Влияние на стоимость многосубъектных предпринимательских формирований стратегии диверсификации в управлении реструктуризацией

Важнейшим инструментом повышения стоимости компаний является реализация крупных проектов по их реструктуризации. Однако следствием может стать и отрицательный разрыв между потенциальной и текущей стоимостью нового предпринимательского формирования. Причин может быть две: низкая эффективность определенных бизнес-единиц или переоценка результатов стратегии диверсификации при реструктуризации.

В рамках управления стоимостью предприятия менеджерам приходится постоянно прибегать к оценке того, как реализуемые проекты влияют на прогнозируемую будущую рыночную стоимость компании и ее акций. Проекты по реструктуризации предусматривают комплексное преобразование деятельности всей организации, в том числе изменение структуры ее производства, активов, пассивов, а также системы управления с целью повышения устойчивости, доходности, конкурентоспособности, преодоления убыточности, угрозы банкротства [1]. Управление реструктуризацией на сегодня — особенно актуальная тема для собственников и менеджеров компаний.

Разрыв между настоящей и потенциальной стоимостью

Распространенным мотивом осуществления реструктуризации является сокращение (преодоление) разрыва в стоимости компании (value gap of a company) [2], под которым понимается разница между ее потенциальной и текущей стоимостью. Для коммерческих структур, чьи акции свободно обращаются на открытом рынке ценных бумаг, разрыв стоимости – это различие между рыночной и потенциальной стоимостью. Для закрытых компаний разрыв – это различие между настоящей стоимостью потенциальных будущих денежных потоков и стоимостью денежных потоков при существующей политике. В каждом случае под потенциальной стоимостью понимается максимально достижимая стоимость для самой компании или для аутсайдеров – стратегического или финансового покупателя или рейдера [3], которые считают, что они могут создать стоимость на основе всех активов компании или их частей.

Выгоды и затраты — что больше?

Диверсификация (diversification) — стратегия уменьшения риска фирмы посредством распределения инвестиций и других ресурсов между несколькими направлениями деятельности. Большинство крупных корпораций являются диверсифицированными и вовлеченными в ведение различных направлений бизнеса. В 1970-х годах наблюдалась волна слияний, прошедших в результате попыток диверсификации бизнеса и снижения рисков.

Это привело к созданию конгломератов и холдинговых компаний, занимающихся одновременно самыми разными видами бизнеса. Сегодня стоимость таких диверсифицированных компаний не является предметом дополнительных премий на рынке капиталов. Кроме того, акции большинства холдинговых компаний продаются с дисконтом конгломерата (conglomerate discount, diversification discount), поскольку установление справедливой стоимости для таких структурно сложных компаний крайне затруднено в принципе. По сути, рынки капиталов предпочитают сегодня компаниям с высоко диверсифицированной структурой «чистую игру», то есть, бизнес-структуры, ориентированные на какую-либо определенную отрасль деятельности [4].

Актуальным становится вопрос - является ли существующий в определенный момент времени разрыв в стоимости результатом низкой эффективности определенных бизнес-единиц предпринимательского формирования или он проявляется как следствие проведения диверсификации? Другими словами, превышают ли выгоды от диверсификации затраты на нее?

Диверсификация: плюсы и минусы

Диверсификация компании не снижает риск акционеров, так как сами они могут диверсифицировать свои риски значительно эффективнее, чем их фирма. Аргументы в защиту диверсификации на самом деле значительно более сложны. Диверсификация может привести к увеличению стоимости компании в части снижения колебаний денежных потоков, увеличения возможности привлечения заемного финансирования и способности компании использовать налоговый щит. Многосубъектное диверсифицированное предпринимательское формирование занимает лучшие позиции на рынке в части использования чистых операционных убытков. Проще говоря, международная диверсифицированная компания способна лучше управлять своими налоговыми обязательствами, хотя, следует отметить, это значительно проще в случае вертикально интегрированной структуры в связи с ролью трансфертного ценообразования в перераспределении затрат по различным налоговым юрисдикциям.

Диверсификация также повышает способность компании по финансированию своих новых проектов и позволяет ей не зависеть от флуктуаций на внешнем рынке капитала, так как создает собственный внутренний рынок капитала.

Затраты на реструктуризацию частично являются следствием той гибкости, которую она предоставляет менеджерам. Легкий доступ к внутрифирменным внутренним капитальным ресурсам может стимулировать менеджеров к чрезмерному инвестированию в стремлении достижения личных целей, связанных с амбициями и размером компенсаций и бонусов.

Кроме того, перераспределение ресурсов в многосубъектной диверсифицированной компании может быть более сложным и привести к потере эффективности в связи с проблемами координации.

Скидка конгломерата

Эмпирические исследования показывают, что выгоды от диверсификации меньше затрат на нее. П. Г. Бергер и Э. Офек [5] сообщили, что дисконт за приобретение конгломератов составляет в среднем 15% по сравнению с компаниями, фокусирующимися на одном направлении бизнеса. Фондовый рынок позитивно реагирует на усиление концентрации диверсифицированных компаний.

Ряд исследований объясняет указанную скидку конгломерата тем, что диверсифицированные компании, попавшие в выборку, показывали плохие производственные результаты, низкие темпы роста, а также тем, что фиксация торгов этих компаний с дисконтом была проведена зачастую до объявления планов по диверсификации. Таким образом, рассчитанная скидка не объясняется диверсификацией как таковой.

Другие исследования отрицают само наличие скидки конгломерата, которую считают лишь допущенной в вышеуказанных работах ошибкой измерений, частично связанной с ограничениями по раскрытию показателей в финансовых отчётах данного сегмента.

В целом, данные о наличии влияния диверсификации на стоимость достаточно противоречивы. Существуют сведения о наличии скидки конгломерата в размере 10% в Японии, 15% — в Великобритании и об отсутствии какой-либо значимой скидки за диверсификацию в Германии.

Есть подтверждения тому, что в Германии, в отличие от других стран, концентрация собственности внутри одного предпринимательского формирования улучшает оценку диверсифицированных фирм. В то же время показано, что в 12 из 16 исследуемых отраслевых групп маржа по EBITDA подразделений немецких конгломератов была значительно ниже, чем у «чистых», не диверсифицированных игроков. Последующие исследования также показали, что проводимые в Японии в период с 1969 по 1992 годы слияния, нацеленные на диверсификацию, увеличили операционную прибыль и возврат денежных средств (отношение денежного потока от операционной деятельности к стоимости компании) компаний, участвующих в слияниях и поглощениях, по сравнению с показателями до осуществления указанных действий.

Несмотря на значимость исследований, доказывающих наличие скидки за диверсификацию, нельзя однозначно утверждать, что диверсификация как таковая является источником проблемы.

Выбор стратегии

Вопрос, следует ли компании проводить стратегию реструктуризации, снижая уровень диверсификации и фокусируясь на меньшем количестве направлении бизнеса, либо продолжать наращивать уровень диверсификации, в том числе за счет слияний и поглощений, должен рассматриваться в каждом отдельном случае на основе тщательной оценки подразделений данного предпринимательского формирования и определения выгод от выбранной стратегии.

Для оценки стоимости бизнес-единиц и влияния решений о реструктуризации на цену предпринимательского формирования необходимо выполнить следующие шаги:

1) произвести исходную (базовую) оценку каждого подразделения на основе данных о генерируемой им выручке, операционных затратах, капиталовложениях, оборотном капитале, нефинансовых активах, заемном финансировании и стоимости капитала;

2) проанализировав элементы формирования/ухудшения стоимости, сделать вывод о том, какие из подразделений создают стоимость для акционеров, а какие ухудшают ее;

3) оценить варианты потенциального развития каждого подразделения;

4) рассмотреть возможные эффекты синергии, например, эффект масштаба, создаваемого путем объединения нескольких бизнес-единиц;

5) построить финансовую модель со сводными финансовыми данными и результатами оценки для каждого подразделения по вариантам реструктуризации, а также с анализом чувствительности оценки к изменению ключевых показателей.