Методические подходы к формированию нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов

Инвестиционная деятельность в той или иной степени присуща любому предпринимательству и является одним из наиболее важных его аспектов. Причинами, обуславливающими необходимость инвестиций, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства и освоение новых видов продукции, работ или услуг. В широком смысле инвестиции ‑ это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество (в том числе и имущественные права), имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления предпринимательской деятельности различна. Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимонезависимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор оптимального проекта, основываясь на определенных критериях и показателях.

В соответствии с «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» 1994 года и «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов» 2000 года [1] основными показателями эффективности инвестиционных проектов являются: абсолютный показатель эффективности ‑ чистый дисконтированный доход (ЧДД); относительный показатель эффективности ‑ индекс доходности (ИД).

Анализ широко известных формул, используемых при расчете в текущих (базисных) ценах и постоянной норме дисконта чистого дисконтированного дохода и индекса доходности показывает, что оценка эффективности инвестиционных проектов предполагает разработку двух основных позиций. Во-первых, формирование реальных денежных потоков по операционной и инвестиционной деятельности, во-вторых, определение уровня нормы дисконта, используемой для приведения результатов и затрат по шагам расчета инвестиционного проекта к базовому периоду (к «нулевому» шагу).

Не отвергая приоритета первой позиции, разработка которой требует квалифицированного объективного подхода к решению ряда задач (по ожидаемым рынкам сбыта, по ассортименту и объемам реализации продукции, по затратам на ее производство и реализацию, по формированию массы прибыли), следует признать, что конечные результаты оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной, а иногда и в решающей мере зависят от выбора уровня нормы дисконта.

При этом следует выделить два полюса, определяющих решение о численных значениях нормы дисконта: полюс предприятия - реципиента и полюс инвестора.

Для предприятия - реципиента реальное осуществление инвестиционного проекта предусматривает, прежде всего, поиск и привлечение средств конкретного инвестора. В связи с этим для обозначения выгод и привлекательности инвестиционного проекта в расчетах эффективности, как правило, используются заниженные значения нормы дисконта, что естественно приводит к завышенным значениям показателей эффективности - чистому дисконтированному доходу и индексу доходности. Однако известно, что чем ниже уровень нормы дисконта, тем выше численные значения чистого дисконтированного дохода, индекса доходности и меньше срок окупаемости капитальных вложений по инвестиционному проекту.

Для инвестора практические шаги по реализации инвестиционного проекта связаны с риском полной или частичной утраты определенной массы денежных средств, материальных и нематериальных активов.

Чтобы предусмотреть возможные риски на стадии технико-экономического обоснования инвестиционного проекта, необходимо провести экспертизу эффективности инвестиционного проекта при высоких значениях уровня нормы дисконта. Положительное значение чистого дисконтированного дохода и уровень индекса доходности больше единицы в указанных условиях свидетельствуют о минимальных рисках инвестора при осуществлении инвестиционного проекта.

В связи с этим возникает необходимость решения следующих задач:

- формирование нижнего (минимального) уровня нормы дисконта;

- формирование верхнего (максимального) уровня нормы дисконта;

- формирование среднего значения нормы дисконта для расчета показателей и объективной оценки эффективности инвестиционного проекта.

Очевидно, что нижняя граница нормы дисконта должна быть ориентирована на величину банковского депозитного процента. Именно размещение свободных денежных средств на банковском депозите является альтернативой их использования в реализации инвестиционного проекта и, естественно, норма дохода на капитал при осуществлении инвестиционного проекта не может быть меньше уровня банковского депозитного процента. При этом следует учитывать различия в формировании нижнего уровня нормы дисконта при использовании собственных и заемных средств.

Эффективное использование собственных средств предполагает получение минимального дохода на капитал не менее банковского процента по депозитным вкладам, т. е.

Е = Е_д,

где Е_д – банковский процент по депозитным вкладам в долях единицы.

Эффективное использование заемных средств предполагает: во-первых, возврат кредитного процента, во-вторых, получение дохода не ниже уровня депозитных ставок, т. е.

Е = Е_к + Е_д

где Е_к - кредитный процент по заемным средствам в долях единицы.

Реализация подавляющего большинства инвестиционных проектов предусматривает использование как собственного, так и заемного капитала.

Тогда нижний уровень нормы дисконта может быть определен по формуле:

где К_с – величина собственного капитала,

К_з – величина заемного капитала.

Правомочность такого методического подхода к формированию нижней границы нормы дисконта определяется следующим: при норме дисконта ниже уровня Е_н инвесторы предпочитают размещать средства в банках и не вкладывать их непосредственно в производство. Верхнюю же границу нормы дисконта следует ориентировать на уровень внутренней нормы доходности Е_в.

Экономический смысл такого методического подхода заключается в следующем. Если инвестиционный проект осуществляется только за счет заемных средств, то Е_в равна максимальному проценту, под который можно взять кредит, с тем чтобы иметь возможность расплатиться за него из доходов, полученных при реализации проекта, за время от начала его осуществления до момента ликвидации объекта. Из этого следует, что в случае превышения уровня Е над уровнем Е_в ставится вопрос о целесообразности разработки и осуществления проекта вследствие неприемлемости условий инвестора по норме дохода на капитал.

Таким образом, при расчете показателей эффективности инвестиционного проекта численное значение нормы дисконта (Е) должно находиться в интервале от Е_н до Е_в. Возникает вопрос о предпочтительных ориентирах численного значения нормы дисконта среди множества вариантов от нижней границы (Е_н) до верхней границы (Е_в).

Конечно, в расчетах коммерческой эффективности при индивидуальном подходе инвесторов к уровню доходности капитала норма дисконта может быть принята и без достаточного обоснования. Однако для более объективного решения вопросов отбора финансируемых инвестиционных проектов следует обозначить ключевые варианты по выбору уровня нормы дисконта. Особенно важным представляется решение этого вопроса для лиц и организаций, осуществляющих независимую экспертизу таких проектов.

Определяющей в решении этой задачи может быть позиция по формированию ожидаемого интегрального эффекта (синонима ЧДД), представленная в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования».

Расчет ожидаемого интегрального эффекта рекомендуется производить по формуле:

Э = α × Э_max = (1 - α) × Э_{min ,}

где Э_max и Э_min ‑ наибольшая и наименьшая величины интегрального эффекта;

α ‑ норматив для учета величины эффекта в условиях неопределенности, рекомендуемый уровень α = 0,3.

Как было рассмотрено выше, максимальное значение интегрального эффекта (чистого дисконтированного дохода) формируется при использовании нижнего уровня нормы дисконта, а минимальное значение – при использовании верхнего уровня нормы дисконта.

Исходя из этого, среднее расчетное значение нормы дисконта может быть определено по формуле:

Е = Е_с= α × Е_н + (1 – α) × Е_в

или

Е = Е_с = 0,3 Е_н + 0,7 Е_в.

Предложенные методические подходы к формированию расчетного уровня нормы дисконта позволяют учитывать как возможную неопределенность условий реализации проекта, так и многообразие видов инвестиционного риска.

[1] Утверждены Минэкономики России, Минфином России, Госстроем России от 21.06.99г., № ВК 477