Управление каналами коммуникации «менеджмент — акционеры/инвесторы» публичных компаний в новой рыночной среде

Введение

Классическая модель взаимодействия с акционерами и инвесторами сформировалась в период начала второй половины 20 века (1960-1990 гг.) преимущественно на основе западной практики, и она строилась на предпосылке доминирования институциональных инвесторов. Подразделения по взаимодействию с инвесторами (IR-подразделения, IR = Investor Relations) преимущественно ориентировались на узкий список профессиональных адресатов – портфельных управляющих, кредиторов, аналитиков инвестиционных компаний, банков и брокерских компаний, представителей рейтинговых агентств. При этом использовались такие основные инструменты, как квартальные конференц-звонки, участие в аналитических мероприятиях и программах, роуд-шоу, закрытые встречи с потенциальными инвесторами, что предполагало наличие у второй стороны взаимодействия высокой финансовой грамотности, а сами коммуникации были технически насыщенными.

После выхода из финансового кризиса 2008 г., с развитием цифровых технологий и окончательным изменением представленности инвестиционно-привлекательных корпораций на фондовом рынке, структура инвесторской базы претерпела качественные изменения. Если опираться на данные Московской биржи, то с 2018 г. по 2025 г. число физических лиц с брокерскими счетами выросло с 2 млн. до 35 млн. уникальных клиентов, при этом доля частных инвесторов в объеме торгов акциями превысила 75%. Объективно, после 2022 г., когда доступ нерезидентов к российскому рынку был существенно ограничен, частные инвесторы фактически стали основными покупателями и ценообразующим субъектом российского фондового рынка.

В сравнении, на иностранных рынках имеют место быть аналогичные тенденции. В США доля частных инвесторов в общем объеме торгов акциями выросла в среднем до 25% (в период финансового кризиса этот показатель был на уровне 15%, а в постпандемийный период – до 30%). При этом важную роль сыграло распространение брокеров с нулевой комиссией (таких как Robinhood, Webull), процессы дробления акций корпораций, активизация обсуждений инвестиционных решений в социальных сетях и на профессиональных платформах/чатах, что фактически создало новую коммуникационную среду, в которой корпоративные новости распространяется не столько эмитентами, но также и сообществом, которое распределено в сети.

Поэтому в современном корпоративном управлении происходит определенный коммуникационный сдвиг в части развития взаимодействия с акционерами и инвесторами, который определен содержательным аспектом. Правила, установленные в 2000 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам США – Regulation Fair Disclosure (Reg FD) [1] и включающие изменения 2008 и 2013 гг., определяют корпоративные сайты и социальные сети допустимыми каналами раскрытия при условии предварительного уведомления акционеров и инвесторов об используемых каналах. Принципы корпоративного управления, определенные в 2023 г. G20/ОЭСР [2], и Кодекс корпоративного управления, утвержденный Банком России в 2014 г. [3], исходят из того, что раскрытие информации должно быть своевременным, полным, достоверным и равнодоступным для всех акционеров. Поэтому рост базы частных инвесторов означает, что критерий равнодоступности не может быть удовлетворен исключительно через формальные каналы раскрытия (официальный сайт корпорации-эмитента, финансовая и нефинансовая отчетность, информационные и новостные агентства, аналитические блоки брокерских и инвестиционных компаний), т.к. эти каналы не соответствуют когнитивным и поведенческим характеристикам массовой аудитории. В связи с этим возникает разрыв (асимметрия) между формальной доступностью и фактической усвояемостью информации.

Поэтому цель данного исследования состоит в систематизации подходов к управлению каналами IR-коммуникаций при росте числа частных инвесторов и оценке их влияния на ликвидность акций и стоимость привлечения капитала.

Методология и методы исследования

Исследование опирается на представление об IR-функции в системе управления публичной компанией в части трех составляющих:

1) наличия теоретической связи между раскрытием информации и стоимостью капитала:

- модель адверсивного выбора (принятие решение, противоречащее интересам) и ликвидности [1, 7], которая описывает реакцию маркет-мейкера при повышении риска торговли против информированного участника в виде расширения спреда между ценой покупки и ценой продажи (Bid-Ask Spread) [5]. Т.е. чем выше доля информированной торговли, тем шире спред, соответственно тем ниже ликвидность и тем выше требуемая инвесторами доходность. Следовательно, качественное публичное раскрытие снижает долю приватной информации, сужая спред (что подтверждается результатами исследований американского рынка, доказавшими снижение спреда вследствие публикации пресс-релизов технологических корпораций в крупных социальных сетях [6], определяет существенность и экономическую ценность канала доставки информации, вне зависимости от ее содержания);

- модель Diamond & Verrecchia [8], раскрывающая взаимосвязь между увеличением раскрытия и расширением базы инвесторов и повышением ликвидности, что снижает стоимость капитала, однако данная зависимость определена как нелинейная и зависит от исходного уровня раскрытия [9];

2) представлением о частном инвесторе как объекте корпоративного управления: в рамках поведенческой экономики частный инвестор обладает ограниченным вниманием, склонен к покупке привлекающих внимание акций [14], не может оптимально и самостоятельно осуществлять диверсификацию и чувствителен к нарративу (нобелевский лауреата по экономике Р. Шиллер ввел понятие наративной экономики [13] для исследования влияния популярных историй на экономические решения людей). При этом следует выделить эффекты этого понимания частного инвестора с позиции корпорации для целей IR-коммуникаций и их влияния на показатели деятельности:

- гипотеза Р. Мертона о признании инвесторов (investor recognition) [11] дает основания определить, что увеличение числа акционеров расширяет базу спроса и, таким образом, влияет на снижение требуемой доходности [10];

- частные инвесторы склонны владеть долгосрочными финансовыми инструментами – в частности, акциями, по которым выплачиваются стабильные дивиденды;

- есть определенная опасность в распространении информации в социальных сетях, поскольку она может быть основой для реализации манипулятивной схемы вовлечения потенциальных инвесторов (так называемая схема «рump-and-dump» [15], когда путем информационных вбросов инвесторы вовлекаются в мошеннические схемы по искусственному завышению цены актива и его последующей продаже;

- розничные инвесторы не всегда могут верно интерпретировать сложные корпоративные события (реорганизацию, дополнительную эмиссию акций, редомициляцию);

3) нормативными ограничениями: в части установления равных условий доступа акционеров к информации, включая цифровые инструменты и каналы, недопустимости избирательного раскрытия и дискриминационного доступа, поведения утвержденной советом директоров информационной политики, доступности информации для неквалифицированных инвесторов.

Следовательно, с позиции корпоративного управления IR-коммуникация затрагивает такие ключевые аспекты, как: а) совершенствование политики раскрытия информации [4], б) совершенствование политики взаимодействия с акционерами и инвесторами [3], в) распределение ответственности в коммуникациях между советом директоров, менеджментом и IR-подразделением корпорации [2].

В составе методов исследования используются: а) логическая группировка (при систематизации каналов IR-коммуникаций), б) кейс-анализ и контент-анализ (при сравнении российских и иностранных корпораций в части реализуемых ими механизмов, каналов и стратегий публичности и раскрытия информации для акционеров и инвесторов), в) объектное моделирование в рамках разработки модели IR-коммуникаций в части 5(пяти) уровней зрелости реализуемой IR-функции в корпорации, г) причинно-следственный анализ при формировании системы управленческих рекомендаций, структурированных по уровням управления (совет директоров, менеджмент IR-подразделения).

Результаты исследования

Первоначально следует осуществить типологизацию каналов IR-коммуникаций, включая цифровые каналы, – по нашему мнению, категории каналов оптимально разделяются по двум параметрам: 1) степень интерактивности и 2) степень контроля эмитента над содержанием и включают (рис. 1):

- Категория А: односторонние контролируемые каналы;

- Категория Б: односторонние масштабируемые каналы;

- Категория В: интерактивные каналы;

- Категория Г: неконтролируемая среда.

Рис. 1. Каналы IR-коммуникаций.

Источник: составлено автором.

Представляется, что стратегия IR не может ограничиваться категориями А и Б, при этом отказ от присутствия в категориях В и Г означает не отсутствие коммуникации, а передачу нарратива внешним акторам (фактически движущим силам).

Если обратиться к сравнительной эмпирической базе, то следует выделить следующие характеристики IR-коммуникаций и использования каналов в российской практике:

- ПАО «Сбербанк» показывает один из самых высоких уровней институционального качества IR в России – так, до 2022 г. корпорация проводила ежеквартальные конференц-звонки на русском и английском языках, публиковала расширенные аналитические материалы, проводила «дни стратегии»; после 2022 г. при наличии вынужденных ограничений раскрытия по отдельным позициям банк выбрал стратегию компенсаторной публичности (возобновил публикацию ежемесячной отчетности по РПБУ [4], что позволило рынку получать высокочастотный сигнал о динамике бизнеса при сокращении информационной неопределенности). Также банк активно использует дополнительно публичные выступления топ-менеджмента на отраслевых площадках и международных форумах, что отражает реализацию IR-канала, ориентированного на массовую аудиторию. При этом акции Сбербанка на Московской бирже, как правило, лидируют по обороту, а спред по ним является одним из минимальных на рынке;

- ПАО «Северсталь» до 2022 г. корпорация проводила детальные квартальные презентации, раскрывала операционные метрики по сегментам, реализовывала последовательную дивидендную политику с ежеквартальными выплатами. Вынужденное сужение каналов IR-коммуникаций c 2022 г. ожидаемо повлияло и на падение котировок, но после 2024 г. восстановление раскрытия и дивидендных выплат привело к соответствующему восстановлению интереса розничных инвесторов. Следует отметить, что пример Северсталь показывает, что потери от прекращения IR-коммуникаций происходят глубже и быстрее, чем выигрыш от ее восстановления – поэтому можно говорить об определенном «репутационном капитале раскрытия»;

- ПАО «Группа Позитив» в 2021 г. провела прямой листинг с открытым IR и ориентацией на розничных инвесторов (на основе проведения регулярных онлайн- и оффлайн-встреч с инвесторами и прямых эфиров с топменеджментом, ведения каналов в социальных сетях, публичной коммуникации о программе мотивации сотрудников через дополнительную эмиссию), а в 2024 г. – дополнительную эмиссию акций. Сравнение этих двух процессов показало, что в период после 2021 г. корпорация добилась высокой узнаваемости и превалирования в структуре акционеров розничных инвесторов, но в 2024 г. из-за высокой коммуникационной активности возникли повышенные ожидания, недостижение которых воспринималось инвесторами как нарушение неформального обязательства со стороны корпорации. В данном примере выделяется дилемма IR-коммуникаций, которая отражает условную неэффективность их интенсификации;

- ПАО «Детский мир» в 2022-2023 гг. столкнулось с делистингом и последующей реорганизацией, и недостаточно детализированное первичное объяснение мотивов и механики процедуры вызвало падение котировок и репутационные потери, что подтверждает необходимость выстраивания каналов IR-коммуникацийпри корпоративных действиях, затрагивающих права миноритариев.

Анализ практики IR-коммуникаций иностранных корпораций показывает ориентацию на определенные каналы:

- европейские мультинациональные компании развивают цифровые каналы в консервативной логике (интерактивные онлайн-отчеты с возможностью выгрузки данных, ESG-дашборды, вебкасты собраний акционеров с электронным голосованием). Так, Siemens проводит полностью виртуальные общие собрания акционеров с многотысячным участием, а Nestle публикует упрощенные версии годового отчета, ориентированные на непрофессионального читателя. Такие стратегии не максимизируют вовлеченность, но они минимизируют риски – соблюдается соответствие принципу равнодоступности и одновременно улучшается усвояемость информации;

- американский вариант продвинутых каналов IR-коммуникаций реализуется в компании Tesla, которая входит в число самых торгуемых акций в мире – первичным каналом распространении существенной информации является личный аккаунт в социальной сети генерального директора. Это, с одной стороны, отражается на высокой ликвидности акций компании, но повышает коммуникационный риск вследствие необходимости контроля со стороны совета директоров и комитета по аудиту;

- американский кейс противостояния розничных инвесторов с интернет-форума и хедж-фондов произошел в 2021 г. в акциях компании GameStop. Тогда скоординированная группа инвесторов скупала акции, что привело к резкому росту их стоимости, в то время как крупные финансовые институты ставили на падение акций компании. Данный кейс показал способность розничного сообщества формировать ценообразующий нарратив вне контроля эмитента;

- южнокорейские и китайские эмитенты работают в средах с экстремально высокой долей розничного участия, и, в частности, на Шэньчженской бирже функционирует официальная интерактивная платформа [5], где акционеры задают вопросы эмитенту, а ответы публикуются в открытом доступе, становясь фактически формой раскрытия. В целом использование такого канала IR-коммуникаций решает проблему равнодоступности при сохранении интерактивности.

По нашему мнению, механизмы влияния цифровых каналов IR-коммуникаций в отношениях «корпорация – акционеры/инвесторы» следует разграничить на механизмы, оказывающие влияние на ликвидность акций, и на механизмы, влияющие на стоимость капитала. При этом следует принимать во внимание то, что связь между активным использованием тех или иных каналов IR-коммуникаций и получаемыми эффектами не будет однозначно прямой. Это связано с тем, что избыточное внимание и чрезмерная частота коммуникации может привести к «информационной усталости» [12] и к снижению реакции на действительно существенные сообщения. Также существенны риски негативной реакции аудитории в случае когда компания дает детальные прогнозы, формируя повышенные ожидания, а они фактически не достигают реальности.

Так, цифровые каналы IR-коммуникаций, оказывающие воздействие на ликвидность акций, ориентированы на сокращение доли приватной информации, что создает преимущества для роста числа участников торгов. К таким каналом следует отнести следующие:

- одновременная публикация отчетности в открытом ресурсе и социальной сети сокращает временной лаг усвоения информации увеличивая скорость распространения информации;

- использование инфографики, коротких видеосообщений снижает барьер для розничного инвестора, а для компании это означает сокращение издержек обработки информации, а не только доступа к данным;

- привлечение внимания независимых аналитиков и инвестиционных блогеров для увеличения информационного потока о корпоративных действиях и результатах.

Каналы IR-коммуникаций, оказывающие влияние на стоимость капитала, следует оценивать в отношении процедур размещения акций и облигаций. Так, при первичном размещении акций высокая розничная узнаваемость увеличивает переподписку книги заявок, что для компании создает высокий потенциал размещения акций ближе к верхней границе ценового диапазона. При вторичном размещении акций наличие лояльной розничной базы позволяет проводить размещения с меньшим дисконтом к рынку. Однако при этом требуется следить за информационным фоном, т.к. восприятие дополнительной эмиссии как «размытия» может вызвать резкую негативную реакции со стороны акционеров инвесторов. При выпуске облигаций сами компании-эмитенты на практике, как правило, используют розничную базу брокеров – в связи с этим узнаваемость бренда, сформированная IR-коммуникациями на фондовом рынке, транслируется в снижение купонной ставки.

Учитывая результаты анализа практики использования различных каналов IR-коммуникаций российскими и иностранными корпорациями, представляется обоснованным сформировать модель IR-коммуникаций, представленную 5(пятью) уровнями зрелости реализуемой IR-функции в конкретной корпорации (табл. 1).

Таблица 1. Характеристики уровней зрелости реализуемой IR-функции в публичных компаниях.

По нашему мнению, на текущий момент российские крупнейшие корпорации распределены по уровню зрелости IR-функции преимущественно к уровню 4 (интегрированная цифровая IR-экосистема), но большинство более формальны в своей IR-коммуникации и относятся к уровню 1-2 (формально минимальная реализация IR-функции).

Для того, чтобы усовершенствовать систему IR-коммуникаций корпорации со своими акционерами и инвесторами, возможно предложить ряд управленческих рекомендаций, структурированных по уровням управления.

Так, для совета директоров будет рациональным:

1) актуализация информационной повестки (документ как раз утверждается советом директоров), где должны быть прямо перечислены цифровые каналы как официальные каналы распространения информации о компании и установлен принцип одновременности публикации и запрета на первичное раскрытие существенной информации в неофициальных каналах;

2) осуществление распределения полномочий, т.е. регламентация круга лиц, уполномоченных выступать от имени компании в цифровых каналах, процедура согласования выступлений в прямом эфире, правила использования личных аккаунтов топ-менеджеров;

3) контроль рисков, т.е. включение коммуникационного риска в карту рисков компании и регулярное рассмотрение комитета по аудиту вопросов соблюдения режима раскрытия;

4) формирование канала обратной связи как формализованного канала доведения позиции миноритарных акционеров до совета директоров (реализуемый в формате регулярного отчета IR-подразделения).

В рамках управления IR-подразделением должны быть установлены определенные точки контроля в части следующих параметров:

- публикация существенной информации о публичной компании должна осуществляться во всех каналах IR-коммуникаций в один момент времени, дискриминация или исключение отдельных групп пользователей данной информации недопустима;

- контент о публичной компании должен содержать два информационных слоя: а) базовый слой, который составляет полный нормативно-достаточный документ, и б) интерпретационный слой, который представлен адаптированными форматами, при этом интерпретационный слой не должен содержать информации, отсутствующей в базовой слое;

- формирование регламента прямых и онлайн-эфиров, включая предварительный сбор вопросов от акционеров/инвесторов и заинтересованных сторон, подготовленные ответы, четкие представление о «стоп-темах», обязательную фиксацию (запись) и публикацию транскрипта, что обеспечивает равнодоступность информации;

- формирование и ведение реестра «вопросов-ответов» для акционеров/инвесторов (по образцу китайских интерактивных платформ) при выделении отдельного открытого раздела официального сайта публичной компании;

- взаимодействие с аналитиками (аналитическими агентствами) и инвестиционными блогерами на прозрачной основе с целью обмена информацией об оценках и прогнозах и выделение диапазонных ориентиров с раскрытием сценарных параметров или допущений, а также обсуждение уведомительного характера взаимодействия и организации коммуникации при пересмотре ориентиров;

- мониторинг информационного поля в части систематического отслеживания упоминаний в социальных медиа, выявление дезинформации и двойного толкования информации о компании, использование механизмов публичных объяснений через официальные каналы коммуникаций.

По нашему мнению, система показателей эффективности работы IR-подразделения публичной компании может включать следующие группы метрик (рис. 2).

Рис. 2. Система показателей эффективности работы IR-подразделения публичной компании.

Источник: составлено автором.

Представленные метрики составляют перечень, который может быть расширен в зависимости от достигаемого уровня зрелости использования каналов IR-коммуникаций в отношении акционеров и инвесторов публичных компаний. При этом также нужно учитывать и определенную страновую специфику реализации механизма управления IR-коммуникациями.

Так, в рамках российской практики управления IR-коммуникациями важно учитывать следующее:

- в 2022 г. [6] и далее [7], [8] было введено ограничение раскрытия чувствительной информации, которое создало нормативную возможность непрозрачности. Реальная практика показала, что эмитенты, злоупотребившие данным правом, столкнулись с расширением спреда, а непрозрачность стала основой для повышения премии за риск;

- уже сложившаяся система единых коммуникационных платформ и их последующее ограничение создало необходимость пересмотра каналов IR-коммуникаций, включая анализ преимуществ китайской практики в части создания корпоративных интерактивных платформ взаимодействия с акционерами и инвесторами;

- крупнейшие российский корпорации(особенно сырьевого сектора экономики) имеют также значимую долю участия государства, поэтому фактически миноритарии – физические лица – в таком случае не влияют существенно на управление. Поэтому здесь IR-коммуникация выполняет условно замещающую функцию, т.е. она компенсирует отсутствие реального контроля повышенной информационной прозрачностью. Это определенно повышает требования к качеству коммуникации при корпоративных действиях (к примеру, реорганизации, выкупов акций, редомициляции, дополнительной эмиссии акций);

- редомициляции компаний в период 2023-2025 гг. (Яндекс, ВК, ХЭдХантер, Мать и дитя и др.) стали источником стресс-теста для IR-функции публичных компаний. Те компании, которые уведомительно использовали каналы IR-коммуникаций для разъяснения механики, сроков, налоговых последствий и рисков для розничного инвестора, успешно прошли данную процедуру, а молчание и неопределенность сформировали недоверие акционеров, которое спровоцировало ценовые шоки на рынке;

- формирующаяся процедурная практика проведения общих собраний акционеров в электронной форме (сервис электронного голосования E-voting Национального расчетного депозитария [9]) существенно повышает участи миноритариев, поэтому вполне имеет потенциал рассмативаться как элемент цифровой IR-экосистемы.

Заключение

Таким образом, проведенное исследование показало, что рост доли частных инвесторов, в том числе благодаря реализации политики стимулирования инвестиционной активности, влияет на развитие функционала IR-подразделений публичных компаний и применяемые ими каналы IR-коммуникаций с учетом российских условий и международной практики. Установлено, что равнодоступность информации в содержательном понимании не может быть достаточно обеспечена за счет традиционных каналов коммуникации и требуется расширение применения цифровых каналов, которые помимо функции раскрытия имеют преимущества позитивного влияния на ликвидность акций и стоимость капитала независимо от объема раскрываемых данных. Сформированные рекомендации совету директоров компании и менеджменту IR-подразделения позволят обосновать направления для актуализации информационной политики и метрик контроля эффективности прозрачности информации для акционеров и инвесторов, тем самым обеспечивая повышение уровня зрелости реализуемой IR-функции в публичных компаниях и рост репутационного капитала раскрытия.

^[1] U.S. Securities and Exchange Commission,2001. Special Study: Regulation Fair Disclosure Revisited. URL: https://www.sec.gov/news/studies/regfdstudy.htm.

^[2] OECD, 2023. G20/OECD Principles of Corporate Governance 2023. Paris, OECD Publishing, 2023. 53 р. DOI 10.1787/ed750b30-en. URL: https://www.oecd.org/en/publications/g20-oecd-principles-of-corporate-governance-2023_ed750b30-en.html.

^[3] Банк России, 2014. Письмо Банка России от 10 апреля 2014 г. № 06-52/2463 «О Кодексе корпоративного управления». 145 с. URL: https://cbr.ru/statichtml/file/59420/inf_apr_1014.pdf?ysclid=mu08vnx7lc60059300.

[4] ПАО Сбербанк. Результаты СберБанка по РПБУ. URL: https://www.sberbank.com/ru/investor-relations/groupresults/rpbu.

[5] Shenzhen Stock Exchange (SZSE). Q&Rs. URL: https://irm.cninfo.com.cn.

[6] Постановление Правительства РФ от 12.03.2022 г. №351 «Об особенностях раскрытия и предоставления в 2022 году информации, подлежащей раскрытию и предоставлению в соответствии с требованиями Федерального закона "Об акционерных обществах" и Федерального закона "О рынке ценных бумаг", и особенностях раскрытия инсайдерской информации в соответствии с требованиями Федерального закона "О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации"».

[7] Постановление Правительства РФ от 24.11.2022 г. №2131 «О внесении изменений в постановление Правительства Российской Федерации от 12 марта 2022 г. N 351».

[8] Постановление Правительства РФ от 04.07.2023 г. №1102 «Об особенностях раскрытия и (или) предоставления информации, подлежащей раскрытию и (или) предоставлению в соответствии с требованиями Федерального закона "Об акционерных обществах" и Федерального закона "О рынке ценных бумаг"».

[9] Сервис электронного голосования E-voting НРД. URL: https://www.e-vote.ru.