Денежно-кредитная политика Банка России в условиях санкционных ограничений: трансформация каналов трансмиссионного механизма в 2021–2026 гг.

Введение

Масштабные внешние ограничения, связанные с геоэкономическими и геополитическими санкциями, изменили условия проведения денежно-кредитной политики. Сокращение доступа к зарубежным рынкам капитала, изменение географии и валютной структуры внешней торговли, ограничения на трансграничные расчеты, возросшая роль бюджетного спроса и ускоренная структурная перестройка оказывают одновременное воздействие на инфляцию, кредитование и инфляционные ожидания экономических агентов [3], причем такое влияние носит разнонаправленный характер.

С одной стороны, снижение возможностей внешнего финансирования повышает зависимость банков и компаний от внутренних процентных условий и способно усиливать значение ключевой ставки. С другой стороны, льготные кредитные программы, неодинаковая чувствительность отраслей и регионов к стоимости заемных средств, изменение структуры валютного рынка и высокая неопределенность формируют сегменты экономики, в которых стандартный процентный сигнал передается с иными лагами или значительно ослабляется. Поэтому оценка современной денежно-кредитной политики (ДКП) требует перехода от общего описания инструментов к анализу изменения конфигурации ее каналов.

Цель исследования состоит в выявлении направлений трансформации каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России в условиях санкционных ограничений и обосновании мер по повышению согласованности их воздействия на экономику. Методология исследования основана на сравнительном анализе, структурной систематизации каналов трансмиссионного механизма и обобщении результатов российских и зарубежных исследований. Для выявления изменений сопоставлены группы индикаторов за 2021-2025 гг. и начало 2026 г. Такой подход позволил проследить направление, скорость и неоднородность прохождения процентного сигнала на последовательных стадиях трансмиссии.

Литературный обзор. Теоретические основы исследования трансмиссионного механизма сформированы в российской и зарубежной литературе. Ф.С. Мишкин систематизировал процентный, валютный, ценовой и кредитный каналы, показав, что решения центрального банка воздействуют на выпуск и цены через совокупность взаимосвязанных финансовых переменных [30]. Б.С. Бернанке и М. Гертлер раскрыли содержание кредитного канала и доказали, что информационная асимметрия и рост премии за внешнее финансирование усиливают влияние ограничительной политики на инвестиции [25]. Ж. Бойвен, М.Т. Кили и Ф.С. Мишкин показали, что сила и скорость трансмиссии меняются под воздействием режима ДКП, структуры финансовой системы и характера ожиданий [26].

Расширение состава анализируемых каналов связано с включением финансового риска и коммуникации центрального банка. К. Борио и Х. Чжу обосновали канал принятия риска [27]. М. Вудфорд показал, что коммуникация повышает результативность ДКП благодаря управлению ожиданиями [31]. Р.С. Гюркайнак, Б. Сак и Э.Т. Суонсон эмпирически разделили реакцию рынков на текущее решение по ставке и на сигнал о её будущей траектории [29].

Российские исследования первоначально были сосредоточены на выборе между денежными агрегатами, валютным курсом и процентной ставкой. Ю. Вымятнина на данных 1995–2004 гг. выявила значимость процентного и валютного каналов [11]. О. Борзых с помощью TVP-FAVAR модели проанализировала канал банковского кредитования и доказала неоднородность реакции кредитных организаций [10]. М. Щепелева выявила особенности балансового канала для России [24].

В более поздних работах внимание сместилось к региональной неоднородности, раскрытой в работах О. Демидовой, Е. Карнауховой, Д. Коршунова, Н. Ивановой и др. [13, 14, 15, 19]. В. Зверева подтвердила, что трансмиссия более эффективна в регионах с высокой долей трудовых доходов [32]. В условиях санкций, как показано в работе А.В. Скуратовой и В.А. Зверевой, региональная неоднородность сохранилась, при этом выявлено снижение доли федеральных факторов в процентном канале [20].

Новые внешние ограничения обусловили отдельное направление. И. Хайрулина [23], К. Стырин [21], А. Глазова, М. Неваленный и А. Синяков [12], А. Божечкова и П. Трунин [28] исследовали влияние санкций, макроэкономических шоков и антикризисных решений Банка России.

С. Колесник, Ф. Картаев и А. Зубарев подтверждают асимметричный характер влияния ключевой ставки на выпуск и инфляцию [17].

Анализ научной литературы показывает, что такие вопросы, как совместное влияние санкционных ограничений, льготного кредитования, изменений в валютной инфраструктуре и бюджетных потоков на элементы денежно-кредитной трансмиссии, а также вопрос, связанный с асимметрией реакции макроэкономических показателей на изменение денежно-кредитной политики, остаются проработанными не в полной мере. Отдельного внимания заслуживает также действие процентного, кредитного, валютного каналов и канала ожиданий на едином временном интервале 2021–2026 гг. в части их компактного динамического сопоставления.

Инструменты денежно-кредитной политики и особенности их применения

Фундаментальные основы денежно-кредитной политики, сформулированные в трудах Ф. Мишкина [30] и М. Вудфорда [31], базируются на представлении о ключевой ставке как о главном ценовом якоре. Согласно данной концепции, трансмиссионный механизм предполагает последовательную трансляцию импульса: от операций по регулированию ликвидности к ставкам денежного рынка, доходности долговых инструментов, банковским ставкам по депозитам и кредитам, и, в конечном счете, к динамике совокупного спроса и инфляционным процессам. Верификация этой модели в специфических условиях санкционного давления 2022–2026 гг. сопряжена с рядом методологических сложностей.

Выбранный в качестве временного интервала исследования период с 2021 по весну 2026 года, разделенный на четыре этапа (2021 г., 2022 г., 2023–2024 гг., 2025–2026 гг.), и сопоставление статистических данных по ряду макроэкономических показателей (о чем будет подробнее сказано ниже) привело к заслуживающему внимания результату. С одной стороны, на каждом из указанных этапов наблюдалась привязка рыночных ставок к ключевой (среднемесячная RUONIA отклонялась от ставки Банка России не более чем на 0,3-0,5 п.п.), что говорит об устойчивости процентного канала на первичной стадии передачи сигнала. С другой стороны, на следующих стадиях – при трансляции импульса в кривую доходности ОФЗ, ставку по банковским продуктам и соответственно ее отражение в объемах кредитования – наблюдается отчётливая фрагментация, что свидетельствует о нарушении однородности процесса.

Выявленная закономерность, характерная для каждого из анализируемых этапов, позволяет говорить о том, что сохранение функциональности первичного звена не является достаточным основанием для вывода об общей эффективности денежно-кредитной политики в период нынешних санкционных ограничений, трансформировавших операционную среду. Это подтверждает как выводы отдельных исследователей (С. Андрюшин в недавнем исследовании отмечал, что в условиях санкционного давления стандартные инструменты ДКП приобретают специфические черты, а их воздействие на экономику становится менее предсказуемым [2]), так и самого регулятора. Банк России в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2026 год и период 2027 и 2028 годов прямо фиксирует данную трансформацию: каждый из стандартных элементов ДКП в новых условиях приобретает особенности применения, которые необходимо учитывать при оценке их совокупного воздействия. В таблице 1 представлена систематизация указанных изменений.

Таблица 1 – Трансформация элементов денежно-кредитной политики в условиях санкций

Санкции усиливают значимость внутренних финансовых условий, поскольку компании и банки в меньшей степени способны замещать внутренние ресурсы внешними заимствованиями. Однако это не означает автоматического усиления каждого канала. Результат зависит от состояния банковских балансов, бюджетного импульса, распространенности субсидируемых программ, структуры импорта и доверия к способности регулятора вернуть инфляцию к цели.

Важно учитывать, что воздействие ДКП на экономику носит последовательный и отложенный характер. Между возникновением макроэкономического шока и решением регулятора существует информационный лаг: данные должны быть собраны, очищены от сезонных колебаний и интерпретированы с учетом изменения базы сравнения. После принятия решения возникает второй лаг, связанный с постепенной корректировкой банковских ставок, условий кредитования, сберегательного поведения, инвестиций и цен. В учебных теоретических работах длительность реакции экономики оценивается в интервале от нескольких месяцев до полутора лет, что подчеркивает невозможность связывать текущую инфляцию только с последним решением по ключевой ставке.

Различие между годовой и текущей динамикой особенно важно при оценке инфляции и выпуска. С одной стороны, интервал длиной в год-полтора позволяет сгладить сезонные колебания. С другой – свежие события влияют на прогноз сильнее, чем более ранние, поэтому опора исключительно на годовую динамику сдвигает оценку в прошлое. Сопоставление годовых показателей с сезонно скорректированными месячными или квартальными темпами не является самостоятельной моделью, но предотвращает ошибочную интерпретацию краткосрочных колебаний как смены тренда.

Сила воздействия ставки, как хорошо известно, также зависит от фазы экономического цикла. Поэтому оценка направленности денежно-кредитной политики требует учитывать не только текущую инфляцию, но и загрузку производственных мощностей, состояние рынка труда, кредитную активность и положение фактического выпуска относительно потенциального.

Кредитный канал также не сводится к прямому регулированию денежной массы. Банк России воздействует на этот процесс косвенно через стоимость ликвидности, рыночные ставки и регуляторные условия, но конечный объем кредитования зависит от многих других факторов: оценки риска, достаточности капитала, качества залогов, ожидаемой доходности проектов и готовности заемщиков принимать обязательства. Поэтому одинаковое изменение ключевой ставки может приводить к различной реакции кредитования в разных фазах цикла и в разных секторах экономики. В условиях санкционных ограничений такие искажения стандартного процентного сигнала приобретают выраженный характер, что уже указывалось в ряде исследований (например, О. Клещевой [16]).

Перечень инструментов, при помощи которых регулятор воздействует на экономику, в современных условиях остаётся стандартным, однако применение данных инструментов приобретает специфические черты, призванные минимизировать негативные последствия и адаптировать финансовую систему страны к текущим реалиям. Данный вопрос анализировался авторами в предыдущих исследованиях [22], но событийный ряд каждого года и даже квартала добавляет новые эмпирические данные, позволяющие уточнить специфику подобного влияния (таблица 2).

Таблица 2 – Трансформация инструментов денежно-кредитной политики в условиях санкций

Из таблицы 2 следует, что роль одних инструментов в условиях санкционного давления возрастает, а других снижается. В то же время применение ряда инструментов сталкивается с дополнительными трудностями, что необходимо учитывать при их использовании в новых условиях в целях поддержки устойчивого экономического роста.

Процентный канал в новых условиях одновременно усиливается и становится менее однородным. Ограничение внешнего финансирования повышает зависимость рыночных заемщиков от внутренних ставок. Вместе с тем расширение льготной ипотеки и субсидируемого кредитования предприятий формирует сегмент, в котором стоимость ресурсов слабо связана с ключевой ставкой. В результате рыночные заемщики воспринимают ужесточение денежно-кредитных условий полностью, тогда как получатели субсидий продолжают поддерживать спрос при более низкой стоимости кредита. Материалы Банка России прямо указывают, что ставки по отдельным видам кредитования могут оказаться вне непосредственного контроля центрального банка [9].

Ключевым фактором трансмиссии выступает канал ожиданий. Реакция экономических агентов зависит от предсказуемости функции реакции Банка России и последовательности его действий. Исторический опыт подтверждает: попытки стимулирования через резкое смягчение политики лишь закрепляют инфляционные ожидания, тогда как доверие к регулятору снижает издержки дезинфляции. В этом контексте нам видится, что коммуникационная политика становится полноценным инструментом трансмиссионного механизма, позволяющим рынку точнее интерпретировать реакцию Банка России на шоки и разрыв выпуска.

Трансформация валютного канала в условиях санкций требует отказа от таргетирования курса в пользу развития инфраструктуры расчетов и инструментов хеджирования. Как отмечают А. Лисица и Д. Чувилин [18], ограничение доступа к резервным валютам и изменение структуры внешнеторговых операций снижают предсказуемость курсового сигнала, что делает необходимым пересмотр подходов к оценке влияния внутреннего валютного рынка на инфляцию и совокупный спрос.

Цифровой рубль и альтернативные платежные механизмы расширяют устойчивость расчетной инфраструктуры, однако сами по себе не являются инструментами смягчения или ужесточения денежно-кредитной политики. Их влияние проявляется через изменение структуры ликвидности, платежного поведения и конкуренции за средства клиентов. Поэтому, по нашему мнению, цифровизация должна анализироваться как фактор среды реализации ДКП, а не как замена ключевой ставке.

Анализ индикаторов денежно-кредитной трансмиссии в 2021-2026 годах

Динамическое сопоставление индикаторов денежно-кредитной трансмиссии построено по шести контрольным точкам (таблица 3). Декабрь 2021 г. характеризует исходное состояние перед масштабным изменением внешних условий; декабрь 2022 г. отражает результат экстренной стабилизации после санкционного шока; период 2023-2024 гг. демонстрирует новый цикл ужесточения на фоне ускорения внутреннего спроса и инфляции; декабрь 2025 г. и апрель 2026 г. свидетельствуют о начале постепенного смягчения ДКП. Выбранный период анализа позволяет показать изменение связей между отдельными стадиями трансмиссии.

Таблица 3 – Динамика процентных индикаторов трансмиссионного механизма, 2021-2026 гг.

*Данные 2026 г. приведены за январь-апрель.

**Для долгосрочных кредитов организациям использовано последнее доступное значение за октябрь.

Источник: составлено авторами по данным Банка России [4-9].

Следует учитывать, что годовые контрольные точки сглаживают внутригодовую волатильность, что наиболее ярко проявляется в 2022 г., когда к декабрю ключевая ставка вернулась к 7,5%, однако 28 февраля была экстренно повышена до 20% в ответ на резкое изменение внешних условий. Поэтому декабрьские уровни интерпретируются совместно с траекторией показателей внутри года, а не как исчерпывающая характеристика жесткости ДКП.

Как следует из таблицы 3, в 2021 г. первичная передача сигнала была достаточно плотной – средняя RUONIA находилась близко к средней ключевой ставке, а доходности двух- и десятилетних ОФЗ почти совпадали. Эта конфигурация соответствует относительно ровной кривой доходности и отсутствию выраженного расхождения между краткосрочными и долгосрочными ожиданиями. Одновременно банковские ставки оставались существенно ниже уровней, сформировавшихся в последующие годы.

Санкционный шок 2022 г. сделал динамику трансмиссии нелинейной. Экстренное повышение ключевой ставки до 20% обеспечило быстрый рост депозитных ставок и стабилизацию денежного рынка, после чего ставка была последовательно снижена. К декабрю RUONIA вновь приблизилась к ключевой ставке, то есть операционное звено восстановилось. Однако доходность десятилетних ОФЗ составила 10,35% при доходности двухлетних бумаг 7,88%, что отражало сохранявшуюся премию за долгосрочную неопределенность и неполное совпадение текущей и ожидаемой жесткости финансовых условий.

В 2023-2024 гг. новый цикл ужесточения быстро передался в RUONIA, доходности ОФЗ и депозитные ставки. В декабре 2024 г. средняя RUONIA достигла 21,13% при средней ключевой ставке 21,0%, а доходность двухлетних ОФЗ 20,17%. При этом доходность десятилетних бумаг была ниже и составила 15,88%, что сформировало инвертированную кривую и отражало ожидание снижения инфляции и ставки на более длинном горизонте. Долгосрочная ставка по депозитам населения выросла до 20,2%, подтверждая сильную передачу процентного сигнала в сберегательный сегмент.

В 2025 г. и начале 2026 г. смягчение политики вновь проявилось в краткосрочных ставках. К апрелю 2026 г. средняя ключевая ставка снизилась до 14,91%, RUONIA до 14,64%, доходность двухлетних ОФЗ до 13,54%. Десятилетняя доходность, напротив, составила 14,49% и превысила двухлетнюю, что указывает на сохранение среднесрочных инфляционных и риск-премий. Важно отметить, что банковские ставки снижались неодинаково: доходность долгосрочных депозитов уменьшилась до 11,0%, в то время как ставка по долгосрочным кредитам населению достигла 19,5%. Этот разрыв показывает, что после первичного прохождения сигнала конечная стоимость кредита определяется не только ключевой ставкой, но и кредитным риском, структурой выдач и неценовыми условиями.

Полученная динамика подтверждает вывод Абрамовой и др. [1] о том, что снижение эффективности ДКП в последние годы обусловлено не дефектом какого-либо одного канала, а системным эффектом: укоренившиеся инфляционные ожидания, масштаб льготных программ и асимметричный бюджетный импульс искажают передачу сигнала по всем каналам одновременно, смещая проблематику эффективности ТМ из плоскости «какой канал работает лучше» в плоскость согласованности сигналов при множественности искажающих факторов.

Отдельные индикаторы денежно-кредитных условий можно проследить на рисунке 3.

Рисунок 2 – Отдельные индикаторы денежно-кредитных условий в марте-апреле 2026 г.

Источник: составлено авторами на основании данных Банка России [9].

Сопоставление показателей на рисунке 2 демонстрирует два одновременных процесса. С одной стороны, ставка денежного рынка и ставки по депозитам и корпоративным кредитам последовательно снижаются вслед за смягчением ДКП. С другой стороны, значительный разрыв между рыночной ипотечной ставкой и средневзвешенной стоимостью ипотечных выдач показывает влияние льготных программ на наблюдаемую цену кредита. Поэтому для оценки силы процентного канала недостаточно анализировать среднюю ставку, а необходимо разделять рыночный и субсидируемый сегменты и учитывать изменение их долей в общем объеме выдач.

Направления повышения эффективности трансмиссионного механизма

Исследование позволяет утверждать, что в условиях санкций эффективность денежно-кредитной политики зависит от сохранения единства процентного сигнала. Чрезмерное расширение льготного кредитования трансформирует баланс регулятора в инструмент квазифискального финансирования, искажая оценку жесткости ДКП и повышая кредитные риски. Поддержку приоритетных отраслей целесообразно перенести в плоскость бюджетных механизмов и институтов развития.

Координация ДКП и фискальной политики предполагает регулярный мониторинг того, как льготные программы влияют на совокупный спрос, и оценку их инфляционного эффекта. Роль коммуникации здесь шире, чем просто раскрытие решения Банка России по ключевой ставке: через неё регулятор разъясняет и баланс тех факторов, что стоят за этим решением.

В целях измерения действенности влияния ДКП на экономику предлагается осуществлять мониторинг четырёх показателях состояния и динамики финансового рынка, одновременно являющихся звеньями передачи сигнала. Выбор именно перечисленных четырёх звеньев не случаен и обоснован структурой самого трансмиссионного механизма, где каждое последующее звено выступает не только индикатором прохождения сигнала, но и фильтром, способным как усилить, так и погасить первоначальный импульс денежно-кредитной политики.

В качестве данных звеньев будут выступать следующие:

а) близость RUONIA к ключевой ставке. Широкий спред между этими двумя показателями, превышающий 30-50 базисных пунктов, свидетельствует либо о сбоях в качестве рефинансирования, либо напрямую о дефиците ликвидности в условиях санкций ограниченного доступа к внешнему финансированию;

б) наклон кривой доходности ОФЗ. Именно он служит индикатором среднесрочных инфляционных ожиданий и премии за неопределенность. Так, инверсия данной кривой в конце 2024 – начале 2025 года свидетельствовала об ожидании снижения ставки при сохранявшейся высокой рисковой премии и о снижении доверия к политике регулятора. Данные 2026 года с их восстановлением нормального наклона говорят о постепенном укреплении этого доверия – впрочем, структурные риски перестройки экономики полностью не исчезли;

в) динамика банковских ставок. Серьезный разрыв между кредитными и депозитными ставками, сохраняющийся на сегодня, является иллюстрацией, с одной стороны, отражения классического быстрого изменения ставки по пассивам при снижении ключевой, с другой – замедленными темпами снижения ставок по активным операциям, обусловленными дополнительными факторами, к которым, помимо внутренней политикой коммерческих банков по спреду, относятся кредитный риск, субсидирование, а также макропруденциальные меры регулятора;

г) реакция на изменение ДКП собственно кредитных и денежных агрегаторов. Здесь интегрируются результаты передачи сигнала и формируется основа для нового анализа, поскольку именно через изменение М2, а также объемов розничного и корпоративного кредитования определяется влияние ДКП на совокупный спрос и инфляцию.

Для систематической оценки вклада каждого звена нами предлагается строить композитный индекс согласованности трансмиссии. Он мог бы включать, с одной стороны, показатели скорости прохождения сигнала – разность лагов между изменением ключевой ставки и реакцией депозитных ставок по сравнению с кредитными, период полуреагирования доходностей ОФЗ разных дюраций, – а с другой, показатели полноты переноса: коэффициенты эластичности банковских ставок по ключевой ставке, скорректированные на сегмент кредитования и долю льготных программ.

Однако агрегированные индикаторы – средние ставки, сводные кредитные портфели – маскируют структурные сдвиги. Поэтому точкой анализа должно быть не среднее, а распределение новых выдач по размерам, срокам, отраслям и каналам фондирования. Только так можно различить, где снижение наблюдаемой ставки действительно означает смягчение политики, а где – лишь изменение состава портфеля за счёт вытеснения рыночных заёмщиков субсидируемыми. Система этих показателей и логика их интерпретации сведены в таблице 4.

Таблица 4 – Система индикаторов для мониторинга согласованности трансмиссионного механизма

Систематическое применение данной аналитической схемы позволяет выявлять запаздывающие сегменты и точечно корректировать как коммуникационную стратегию регулятора, так и параметры макропруденциальных мер, не прибегая к прямому отраслевому распределению ресурсов через баланс центрального банка. Именно расхождение между индикаторами, а не их абсолютные уровни, служит наиболее ранним предупреждающим сигналом о начале фрагментации трансмиссии, и именно на этих расхождениях должна быть сфокусирована аналитическая работа как департаментов Банка России, так и внешних исследователей при оценке эффективности проводимой денежно-кредитной политики в условиях сохраняющихся санкционных ограничений.

Заключение

В 2021-2026 гг. денежно-кредитная трансмиссия прошла четыре этапа, включающие исходное ужесточение 2021 г., санкционный шок и экстренную перенастройку 2022 г., повторное ужесточение 2023-2024 гг. и начавшееся в 2025-2026 гг. смягчение. RUONIA на всех перечисленных этапах держалась вблизи ключевой ставки. Однако реакция доходностей ОФЗ, депозитных и кредитных ставок, а за ними кредитных и денежных агрегатов год от года становилась все менее однородной по срокам и сегментам. Это подтверждает исходную гипотезу: каналы трансмиссии не ослабли целиком, а изменили конфигурацию. Внутренний процентный сигнал после 2022 г. не утратил силы и по-прежнему быстро доходил до денежного рынка, однако дальнейшие его стадии стали более фрагментарным. В этих условиях действенность политики зависит от того, удается ли Банку России удерживать единый процентный ориентир, делать поправку на лаги и объяснять расхождения между индикаторами. Отраслевую поддержку разумнее выносить в прозрачные бюджетные механизмы, тогда адресные программы не будут разрывать связь между ключевой ставкой, стоимостью кредита и совокупным спросом.