Влияния традиционных и нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики на макроэкономические показатели

Введение

До глобального финансового кризиса большинство центральных банков использовали краткосрочные процентные ставки для проведения политики, направленной на обеспечение ценовой стабильности; операции на открытом рынке и процентные ставки традиционно рассматривались как важнейшие инструменты денежно-кредитного регулирования [20] (Bindseil et al., 2021). Однако негативные последствия финансового кризиса, начавшегося в 2007 году на финансовых рынках США и приведшего к глобальным проблемам ликвидности и финансовой нестабильности, стали ощущаться на реальных рынках начиная с 2008 года. Данная ситуация показала, что традиционно применяемые центральными банками инструменты денежно-кредитной политики оказались недостаточно эффективными в период глобального кризиса и в последующие периоды. Поэтому центральные банки начали применять нетрадиционную денежно-кредитную политику, включающую новые инструменты денежно-кредитного регулирования.

Поскольку традиционная денежно-кредитная политика не оказывала достаточного влияния на экономику, центральные банки в качестве дополняющей политики стали уделять внимание инструментам нетрадиционной денежно-кредитной политики: заявлениям о будущей траектории процентных ставок, количественному смягчению, качественному смягчению, нормативам обязательных резервов и коридору процентных ставок. Данные инструменты, применявшиеся центральными банками в противодействие глобальному кризису, были реализованы в разных странах по-разному. Так, в развитых странах такая политика была направлена на денежно-кредитную экспансию, то есть расширение денежной массы, тогда как в развивающихся странах, включая Республику Узбекистан, ориентированных на ценовую стабильность, она была направлена на обеспечение жестких денежно-кредитных условий.

Исследования, изучающие влияние нетрадиционной денежно-кредитной политики на национальные экономики, в основном сосредоточены на ее воздействии на финансовую стабильность, тогда как влияние на макроэкономические показатели изучено недостаточно, причем большинство существующих эмпирических работ выполнено зарубежными авторами. Кроме того, в эмпирических исследованиях в качестве макроэкономических показателей преимущественно использовались инфляция, экономический рост и занятость. В настоящей статье, помимо перечисленных показателей, исследуется также влияние инструментов нетрадиционной денежно-кредитной политики на обменный курс.

Целью исследования является эмпирическая оценка краткосрочного воздействия совокупных активов Центрального банка Республики Узбекистан и базовой процентной ставки на инфляцию, обменный курс и экономический рост, а также определение временных лагов, с которыми это воздействие реализуется.

Практическая значимость исследования обусловлена тем, что до настоящего времени Центральный банк Республики Узбекистан не располагает эмпирически обоснованными оценками временных лагов, с которыми традиционные и нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики воздействуют на инфляцию, обменный курс и экономический рост. Отсутствие подобных оценок затрудняет обоснованный выбор последовательности и сроков применения инструментов при разработке денежно-кредитной политики и снижает точность прогнозирования ее последствий для реального сектора экономики. Полученные в статье результаты восполняют этот пробел: они применимы при выборе конкретных инструментов денежно-кредитной политики – изменения совокупных активов Центрального банка либо базовой процентной ставки, – при определении сроков и последовательности их применения с учетом выявленной лаговой структуры трансмиссионного механизма, а также при формировании коммуникационной политики и оценке компромисса между целями ценовой стабильности, стабильности обменного курса и поддержки экономического роста.

Обзор литературы

В зарубежной литературе нетрадиционная денежно-кредитная политика определяется как любые инструменты центрального банка, не связанные с изменением текущей или будущей безрисковой номинальной процентной ставки; при этом отмечается, что она включает несколько видов политики баланса центрального банка, связанной с приобретением активов, – количественное смягчение или смягчение кредитных условий, экстренное кредитование и макропруденциальные меры [25] (Sheedy, 2017). Отдельные экономисты трактуют нетрадиционную денежно-кредитную политику с точки зрения расширения кредитного посредничества для устранения нарушений в работе частного финансового посредничества, отмечая, что центральный банк, используя данную политику, противодействует финансовому кризису и расширяет доступность кредита [22] (Gertler et al., 2011).

Нетрадиционная денежно-кредитная политика представляет собой механизм поддержки кредита и ликвидности; к каналам, через которые данная политика оказывает воздействие, относятся канал перебалансировки портфеля и канал риска [23] (McMahon et al., 2018). При этом она включает инструменты, не связанные с управлением краткосрочными процентными ставками, и применяется тогда, когда традиционная денежно-кредитная политика утрачивает эффективность вблизи нулевой границы процентных ставок [20] (Bindseil et al., 2021).

В русскоязычной литературе последствия нетрадиционной денежно-кредитной политики исследуются преимущественно на материале развитых экономик. С.И. Колесник и Е.П. Добронравова на модели неоднородного по составу валютного союза показали, что эффекты программ выкупа активов существенно различаются между странами-участницами в зависимости от структуры их финансовых систем [9] (Kolesnik et al., 2022). М. Оразов установил, что при наличии финансовых трений денежно-кредитная и макропруденциальная политика взаимодействуют нелинейно, а их несогласованное применение снижает совокупный выигрыш в благосостоянии [16] (Orazov, 2023). С. Иващенко на основе модели общего равновесия с несколькими трендами и структурными разрывами продемонстрировал схожесть реакции различных измерителей инфляции на шоки денежно-кредитной политики [5] (Ivashchenko, 2022).

Значительная часть эмпирических работ посвящена оценке силы и знака реакции макроэкономических показателей на монетарные шоки. В.А. Банникова и А.А. Пестова с помощью высокочастотного подхода показали, что ужесточение денежно-кредитной политики сдерживает инфляцию, однако одновременно ухудшает экономическую активность и снижает объемы кредитования [3] (Bannikova et al., 2021). В более поздней работе В.А. Банникова обосновала многомерный характер решений о денежно-кредитной политике, выделив наряду с процентным решением самостоятельную информационную компоненту [2] (Bannikova, 2024). Данные результаты существенны для интерпретации так называемой загадки цен – положительной реакции инфляции на повышение процентной ставки, наблюдаемой в ряде эмпирических моделей.

Процентный канал трансмиссии в русскоязычной литературе анализируется главным образом через правило Тейлора. Г.В. Лысенко и А.В. Полбин на месячных данных подтвердили выполнение принципа Тейлора в период инфляционного таргетирования [12] (Lysenko et al., 2023), тогда как Е.А. Федорова, А.С. Мухин и С.Е. Довженко предложили модифицированную спецификацию правила с переключением режимов и показали, что своевременная корректировка процентных ставок способствует снижению инфляции и инфляционных ожиданий [18] (Fedorova et al., 2015). М.Ю. Лев рассматривает ключевую ставку как индикатор денежно-кредитной политики, не имеющий критических пороговых значений, и обосновывает необходимость нормативного закрепления порядка ее установления [11] (Lev, 2025); в другой работе он развивает концепцию интегрированного таргетирования инфляции, объединяющего цели ценовой и финансовой стабильности [10] (Lev, 2025).

Валютный канал трансмиссии исследован в работах, посвященных эффекту переноса обменного курса в цены. Ф.С. Картаев и В.Г. Тубденов на межстрановых панельных данных установили, что повышение прозрачности коммуникации центрального банка снижает чувствительность внутренних цен к колебаниям валютного курса [7] (Kartaev et al., 2021). В.А. Банникова показала, что реакция валютного курса на монетарные сюрпризы определяется не столько самим изменением ставки, сколько пересмотром ожиданий участников рынка [1] (Bannikova, 2022). Для настоящего исследования эти выводы существенны, поскольку обменный курс включен в модель в качестве самостоятельной зависимой переменной.

Коммуникационная составляющая денежно-кредитной политики получила развитие в работах, оценивающих влияние текстов регулятора на ожидания экономических агентов. О.А. Клачкова и А.Д. Ерохин установили, что удобочитаемость и тональность публикаций центрального банка значимо воздействуют на инфляционные ожидания [8] (Erokhin et al., 2024), а А.М. Матевосова на основе сентимент-анализа предложила подход к измерению доверия к центральному банку [13] (Matevosova, 2025). Эти результаты подтверждают, что заявления о будущей траектории процентной ставки следует рассматривать как самостоятельный инструмент нетрадиционной денежно-кредитной политики.

Кредитный канал и неоднородность реакции экономических агентов рассмотрены в ряде работ. В. Зверева, О. Демидова, Д. Коршунов и А. Мясников показали, что внутрирегиональное неравенство по доходам изменяет работу процентного, кредитного и валютного каналов трансмиссии [4] (Zvereva et al., 2024). А.С. Нелюбина выявила региональную дифференциацию воздействия денежно-кредитной политики на доходы населения [15] (Nelyubina, 2022). А. Пустовалова, Т. Магжанов и А. Мирзоян установили отраслевые различия в реакции долговой нагрузки компаний на изменение денежно-кредитных условий [17] (Pustovalova et al., 2025). Ф.С. Картаев, Т.Р. Магжанов и Д.Д. Федоров предложили методику оценки и прогнозирования кривых доходности денежного рынка, формирующих начальное звено трансмиссионного механизма [6] (Fedorov et al., 2025).

Применительно к экономике Республики Узбекистан эмпирические исследования трансмиссионного механизма немногочисленны. М.М. Махамаджанов отмечает, что банковский сектор республики находится в стадии интенсивной цифровой трансформации, сопровождающейся расширением дистанционного обслуживания и платежной инфраструктуры, что изменяет условия передачи сигналов денежно-кредитной политики в экономику [14]. Вместе с тем работы, в которых на основе коинтеграционного анализа оценивалась бы лаговая структура воздействия совокупных активов Центрального банка и базовой процентной ставки на инфляцию, обменный курс и выпуск, в русскоязычной литературе по Республике Узбекистан отсутствуют. Настоящая статья восполняет данный пробел.

В целом нетрадиционная денежно-кредитная политика представляет собой совокупность мер, осуществляемых центральными банками в условиях экономической нестабильности, когда возможности инструментов традиционной денежно-кредитной политики по удержанию объема ликвидности в банковской системе, процентных ставок и других монетарных показателей на заданном уровне оказываются ограниченными.

Методология исследования

Использованные в исследовании месячные и квартальные статистические данные получены от Центрального банка Республики Узбекистан и Агентства статистики при Президенте Республики Узбекистан и охватывают период с января 2020 г. по июнь 2025 г. Эмпирический анализ выполнен в программном пакете Stata. В исследовании оценивается краткосрочное динамическое влияние независимых переменных модели – совокупных активов Центрального банка и базовой процентной ставки – на зависимые переменные: темпы роста индекса потребительских цен, обменный курс и темпы роста валового внутреннего продукта.

Выбор модели векторной коррекции ошибок (далее – модель VECM) обусловлен тем, что она позволяет одновременно описать краткосрочную динамику первых разностей переменных и долгосрочные равновесные соотношения между их уровнями:

Δy_t = αβ′y_t-1 + Γ₁Δy_t-1 + … + Γ_p-1Δy_t-p+1 + μ + ε_t

Векторы коинтеграции β, отражающие долгосрочные равновесные соотношения между переменными, нормализуются относительно выбранной переменной. В модели Δy_t представляет собой первые разности эндогенных переменных и отражает краткосрочную динамику; слагаемое αβ′y_t-1 выражает механизм коррекции ошибок, а p – длину лага в модели векторной авторегрессии, предшествующей переходу к модели VECM.

В расчетах использованы следующие обозначения переменных: CPI – темп роста индекса потребительских цен; LnER – натуральный логарифм обменного курса национальной валюты; GDP – темп роста валового внутреннего продукта; LnCB_TA – натуральный логарифм совокупных активов Центрального банка Республики Узбекистан; PR – базовая процентная ставка Центрального банка. Символ Δ обозначает первую разность соответствующей переменной, нижний индекс t-i – лаг длиной i периодов, ECT – член коррекции ошибок.

Анализ и результаты

На основе модели VECM исследуются краткосрочные динамические взаимосвязи между инструментами денежно-кредитной политики и макроэкономическими показателями Республики Узбекистан. В таблице 1 представлены результаты краткосрочной оценки модели для эндогенных переменных – инфляции, обменного курса и валового внутреннего продукта.

Таблица 1

Результаты краткосрочной оценки модели VECM

Источник: рассчитано автором по данным Центрального банка Республики Узбекистан и Агентства статистики при Президенте Республики Узбекистан.

Результаты модели, отражающие краткосрочную динамику, показывают наличие как краткосрочных взаимодействий между включенными в модель переменными, так и процессов долгосрочной адаптации. Одним из наиболее значимых результатов является то, что коэффициент коррекции ошибок (ECT_t-1) для уравнения валового внутреннего продукта отрицателен (-1,9641) и статистически значим на уровне 1%. Это означает, что объясняющие переменные модели оказывают долгосрочное влияние на экономический рост, то есть существует долгосрочная причинно-следственная связь, направленная на экономический рост. Отрицательный знак члена коррекции ошибок подтверждает возврат системы к долгосрочному равновесию после краткосрочных отклонений. В частности, около 196,4% неравновесия предыдущего периода устраняется в течение текущего периода, что свидетельствует об относительно быстром механизме адаптации в уравнении выпуска.

Напротив, коэффициенты коррекции ошибок в уравнениях индекса потребительских цен (0,3880) и обменного курса (0,0051) статистически незначимы, что указывает на слабость механизма возврата к долгосрочному равновесию в уравнениях инфляции и обменного курса. Следовательно, в исследуемый период отклонения от долгосрочного равновесия не оказывали существенного влияния на краткосрочные изменения этих показателей.

Согласно данным таблицы 1, независимые переменные воздействуют на зависимые с различными временными лагами. Во-первых, результаты анализа краткосрочных коэффициентов показывают, что отложенные изменения совокупных активов Центрального банка значимо влияют на динамику инфляции. В частности, ΔLnCB_TA_t-3 оказывает отрицательное и статистически значимое на уровне 5% влияние на инфляцию (-4,0920), то есть расширение баланса Центрального банка через три периода снижает инфляционное давление. С экономической точки зрения данный результат отражает то, что монетарная экспансия, улучшая условия ликвидности и укрепляя стабильность на финансовых рынках, со временем стабилизирует инфляцию. Первый лаг совокупных активов Центрального банка (ΔLnCB_TA_t-1) оказывает отрицательное влияние на обменный курс на уровне значимости 10% (-0,0307), то есть расширение баланса Центрального банка снижает колебания обменного курса.

Во-вторых, результаты анализа показывают, что изменения базовой процентной ставки значимо влияют на динамику инфляции, обменного курса и выпуска. В частности, второй лаг процентной ставки (ΔPR_t-2) оказывает положительное влияние на инфляцию (0,5066): рост процентной ставки связан с ростом темпов инфляции через два периода. Данный результат объясняется отложенным механизмом трансмиссии денежно-кредитной политики либо тем, что Центральный банк повышает процентные ставки в ответ на усиливающееся инфляционное давление; он согласуется с описанной в литературе загадкой цен, зафиксированной для российской экономики при использовании высокочастотного подхода [3] (Bannikova et al., 2021). С другой стороны, ΔPR_t-2 оказывает отрицательное и статистически значимое влияние на обменный курс (-0,0054), то есть рост процентной ставки в краткосрочном периоде связан с укреплением национальной валюты. Кроме того, положительное и статистически значимое влияние третьего лага процентной ставки (ΔPR_t-3) на рост выпуска (0,5749) означает, что воздействие денежно-кредитной политики на реальную экономическую деятельность проявляется с определенным временным лагом: повышение процентной ставки, обеспечивая первоначально макроэкономическую стабильность, впоследствии создает условия для экономического роста.

Наряду с влиянием независимых переменных на зависимые, в таблице 1 отражено также взаимное влияние зависимых переменных друг на друга. В частности, второй лаг инфляции (ΔCPI_t-2) оказывает отрицательное и статистически значимое влияние на рост выпуска (-0,5035). Данный результат подтверждает теоретические положения о том, что высокая инфляция в краткосрочном периоде усиливает неопределенность, снижает покупательную способность населения и ослабляет инвестиционную активность, тем самым негативно влияя на экономическую эффективность. В свою очередь, второй лаг роста выпуска (ΔGDP_t-2) оказывает отрицательное и статистически значимое влияние на обменный курс (-0,0034): более высокий экономический рост в краткосрочном периоде приводит к укреплению национальной валюты.

Кроме того, результаты показывают наличие авторегрессионных свойств у отдельных переменных. Так, уравнение обменного курса демонстрирует выраженную устойчивость и инерционность. Коэффициенты лагов обменного курса (ΔLnER_t-1, ΔLnER_t-2 и ΔLnER_t-3) статистически значимы, что свидетельствует об устойчивой краткосрочной динамике его колебаний. В частности, положительный коэффициент ΔLnER_t-1 (0,4216) отражает краткосрочную устойчивость обменного курса, тогда как отрицательный коэффициент ΔLnER_t-2 (-0,4171) указывает на возникновение корректирующего эффекта в следующем периоде. Статистическая значимость лаговых значений обменного курса свидетельствует о сильном влиянии его прошлых колебаний на текущую динамику. Валовой внутренний продукт также обладает выраженной автокорреляцией: третий лаг роста выпуска (ΔGDP_t-3) оказывает положительное и статистически значимое на уровне 1% влияние на текущий рост (0,5862). Это отражает устойчивый и инерционный характер процессов экономического роста, то есть тенденцию сохранения роста, наблюдавшегося в предыдущем периоде, и в последующих периодах.

Приведенные в таблице 1 показатели соответствия модели свидетельствуют о том, что объясняющие переменные в достаточной степени описывают краткосрочную динамику зависимых переменных. Коэффициент детерминации (R²) для уравнения обменного курса составляет 0,7115, то есть около 71,15% краткосрочных изменений обменного курса объясняются переменными, включенными в модель. Данный относительно высокий уровень объяснительной способности показывает, что лаговые значения переменных денежно-кредитной политики, инфляции, выпуска и обменного курса играли важную роль в формировании колебаний обменного курса в исследуемый период.

Аналогичным образом значение R² для уравнения валового внутреннего продукта составляет 0,5868, то есть около 58,68% изменений экономического роста объясняются переменными, включенными в модель; данный результат свидетельствует о том, что модель в достаточной степени описывает краткосрочную динамику экономического роста.

Напротив, уравнение инфляции демонстрирует относительно более низкое значение R² (0,3583), то есть около 35,83% изменений инфляции объясняются моделью. Данный показатель отражает средний уровень объяснительной способности и указывает на то, что на динамику инфляции воздействуют и другие макроэкономические факторы, не включенные в модель, – в частности факторы издержек и структурные особенности потребительских рынков.

Согласно результатам статистики Вальда (χ²) и соответствующим значениям вероятности, объясняющие переменные в уравнениях обменного курса и валового внутреннего продукта совместно статистически значимы на уровне 1%. Однако значение вероятности статистики Вальда для уравнения инфляции (0,0920) слабее по сравнению с другими уравнениями, что свидетельствует о совместной значимости объясняющих переменных лишь на уровне 10%.

Заключение

Результаты оценки подтверждают наличие значимых краткосрочных взаимосвязей между переменными денежно-кредитной политики, инфляцией, динамикой обменного курса и экономическим ростом в Республике Узбекистан. Статистически значимый и отрицательный коэффициент коррекции ошибок в уравнении валового внутреннего продукта свидетельствует о наличии устойчивого долгосрочного равновесного соотношения между переменными системы.

Полученные результаты согласуются с современными теоретическими и эмпирическими подходами к изучению влияния нетрадиционной денежно-кредитной политики на макроэкономические показатели. В частности, формирование краткосрочной динамики в рамках долгосрочных коинтеграционных соотношений соответствует теоретическим основам модели VECM и подтверждает наличие устойчивого долгосрочного равновесия между переменными системы.

Во-первых, отрицательный и статистически значимый коэффициент коррекции ошибок в уравнении выпуска свидетельствует о наличии тенденции возврата краткосрочных состояний неравновесия к состоянию долгосрочного равновесия.

Во-вторых, лаговые значения совокупных активов Центрального банка оказывают отрицательное краткосрочное влияние на инфляцию. Статистически значимое отрицательное влияние коэффициента ΔLnCB_TA_t-3 на инфляцию показывает, что монетарная экспансия с определенным временным лагом снижает инфляционное давление.

В-третьих, согласно краткосрочным результатам, расширение баланса Центрального банка оказывает отрицательное влияние на обменный курс, то есть способствует укреплению национальной валюты. Данный результат свидетельствует о том, что нетрадиционная денежно-кредитная политика в развивающихся экономиках работает иначе, чем в рамках классического механизма монетарной трансмиссии: расширение баланса центрального банка повышает доверие к национальной валюте и способствует укреплению обменного курса через каналы движения капитала и финансовой стабильности. Полученные оценки согласуются с эмпирическими выводами, установленными для формирующихся рынков [19] (Bhattarai et al., 2015) и для стран еврозоны с неоднородной структурой финансовых систем [21] (Burriel et al., 2018), а также с результатами оценки эффектов количественного смягчения в Республике Корея [24] (Nam, 2018).

В-четвертых, краткосрочные результаты показывают, что изменения базовой процентной ставки влияют на инфляцию, обменный курс и выпуск с определенными временными лагами, что свидетельствует о запаздывающем характере механизма монетарной трансмиссии во времени.

В-пятых, с практической точки зрения выявленная лаговая структура позволяет определить оптимальные сроки и последовательность применения инструментов денежно-кредитной политики. Поскольку сдерживающий эффект расширения совокупных активов Центрального банка на инфляцию проявляется лишь спустя три периода, а воздействие базовой процентной ставки на обменный курс и экономический рост – спустя два-три периода, Центральному банку Республики Узбекистан при принятии решений о смягчении или ужесточении денежно-кредитных условий целесообразно учитывать данный временной лаг и избегать чрезмерно частой корректировки инструментов, нарушающей процесс постепенной адаптации макроэкономических показателей.

Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты применимы Центральным банком Республики Узбекистан при выборе и сочетании инструментов денежно-кредитной политики, определении горизонта и последовательности их применения, а также при подготовке макроэкономических прогнозов и коммуникационных сообщений для участников рынка; значимость последних для формирования ожиданий подтверждена эмпирически [8] (Erokhin et al., 2024). Установленный в исследовании факт более выраженного влияния нетрадиционных инструментов на обменный курс по сравнению с инфляцией целесообразно учитывать при определении приоритетности целей денежно-кредитной политики в условиях развивающейся экономики Республики Узбекистан, а также органам экономической политики при оценке последствий монетарных решений для внешнеторговой и инвестиционной деятельности.