Казначейские риски управления ликвидностью на биржевом рынке: методы хеджирования

Введение

Федеральное казначейство, размещая средства бюджетов бюджетной системы Российской Федерации, неизбежно сталкивается с рисками, среди которых глобальным является риск невозврата (потери) бюджетных средств. Кроме того, Федеральное казначейство, размещая бюджетные средства в биржевых инструментах, как и любой участник финансового рынка, сталкивается с присущими для биржевой деятельности рисками - валютными, процентными и другими рисками, связанными с неблагоприятным развитием конъюнктуры экономики. Вместе с тем, анализ нормативных правовых актов Российской Федерации и научных трудов свидетельствует, что вопрос управления подобными рисками практически не раскрыт, деятельность Федерального казначейства на бирже остается мало охваченной научными трудами. Кроме того, анализ нормативных правовых актов и эмпирических данных Федерального казначейства также свидетельствует о том, что вопрос хеджирования биржевых рисков слабо развит на практике. Это определяет актуальность исследования и определяет его цели и задачи.

Цель исследования

Целью исследования является разработка теоретических и практических рекомендаций по применению методов хеджирования биржевых рисков с целью минимизации казначейских рисков управления бюджетной ликвидностью.

Материалы и методы исследования

Исследование базируется на анализе нормативных правовых актов Российской Федерации, а также приказах Федерального казначейства по вопросам управления ликвидностью, трудах отечественных экономистов, которые рассматривают операции Федерального казначейства на биржевом рынке и в целом вопросы хеджирования биржевых рисков, Прокофьева С.Е., Сафроновой Е.С., Федорова И.А., Шубиной Л.В., Федорова И.А., которые рассматривают операции Федерального казначейства на биржевом рынке, Буренина А.Н., Юрченко В.Э., которые исследуют и развивают методы хеджирования биржевых рисков, а также лучшем отечественном и зарубежном опыте управления ликвидностью.

Методами исследования являются группировка рисков, SWOT-анализ, метод экспертных оценок.

Методология исследования основана на анализе биржевых рисков Федерального казначейства и включает методы теоретического и эмпирического уровней. Теоретическая часть базируется на анализе и синтезе нормативных правовых актах Российской Федерации (постановления Правительства Российской Федерации, приказы Минфина России и Федерального казначейства), а также научной литературе по управлению ликвидностью в государственном секторе. Эмпирическая часть базируется на анализе официальных данных Федерального казначейства по вопросу размещения средств единого казначейского счета на биржевом рынке, а также практики реализации рисков применения биржевых инструментов. В качестве инструментария использовались методы группировки рисков, SWOT-анализа, метод экспертных оценок. Указанный подход позволяет сочетать теоретический и эмпирический анализ и обеспечить подтверждение гипотезы исследования.

Результаты исследования и их обсуждение

Операции Федерального казначейства, связанные с управлением бюджетными средствами, можно разделить на операции, осуществляемые не на организованных торгах (вне бирже), операции на организованных торгах (на бирже) и операции, осуществляемые в рамках бюджетной системы Российской Федерации (бюджетные кредиты). Непосредственно к биржевым операциям Федерального казначейства относятся репо с центральным контрагентом, депозиты с центральным контрагентом и валютные свопы [1].

При этом анализ таблицы 1 по объемам размещения средств единого казначейского счет (далее – ЕКС) в 2021-2025 гг. свидетельствует, что биржевые инструменты хотя и менее востребованы при управлении ликвидностью ЕКС, однако процент средств, размещенных посредством биржевых инструментов, остается значительным и колеблется от 13,6 до 30,5 % от общего объема размещенных средств ЕКС. Это может быть связано с рядом факторов, среди которых ограниченная ликвидность биржевого рынка, сложность биржевых инструментов, но также и высокие риски, связанные с применением биржевых инструментов. При этом мировая практика свидетельствует, что при грамотном управлении рисками биржевые операции способны принести больший доход по сравнению с внебиржевыми.

Таблица 1.

Объем размещенных средств ЕКС в 2022-2025 гг., млрд. рублей

Гипотезой данного исследования является то, что риски, с которыми сталкивается Федеральное казначейство при размещении средств ЕКС на бирже, неоднородные, следовательно, подходы к их минимизации также должны быть систематизированы. При этом, по мнению автора, часть рисков не находят рассмотрения в действующих нормативных правовых актах.

И действительно, в более ранних трудах градацию рисков в зависимости от источника их возникновения выделяли такие авторы как Прокофьев С.Е., который обозначал по внебиржевым операциям репо кредитные риски (убытки в результате неисполнения обязательств), ценовые риски (волатильность ценовых параметров залоговой массы), операционные риски (нарушение штатного порядка проведения репо), правовые риски (юридические ошибки и несоответствия) [7], Сафронова Е.С. дополнительно к выше сказанному выделяет инфляционные риски, риски изменения ставок, риски неразмещения средств, риски финансового кризиса [9], Юрченко В.Э., анализируя риски организаций реального сектора экономики на национальных биржевых площадках, выделял валютные риски (изменение курса валют), ценовые риски (изменение мировых котировок) и риски изменения процентных ставок (рост стоимости используемого заемного капитала) [14]. Авторы Михаленок Н.О., Шнайдер О.В., Герасимова Е.А. финансовые риски классифицируют на кредитные (риски неуплаты долга), депозитные (риски невозврата депозитных вкладов) и инвестиционные риски (финансовые потери или упущенная выгода) [5].

В мировой практике доминирующими также являются процентные и валютные риски, однако можно выделить дополнительно такие риски, как транзакционные (связанные с обменным курсом валют), регуляторные риски (риски изменения или несоблюдения законодательства), учетно-валютные риски (сокращение балансовой стоимости зарубежных активов) [15].

Для систематизации казначейских рисков рассмотрим биржевые операции Федерального казначейства и их регулирование.

Так, операция репо, традиционно, состоит из двух частей: покупка Федеральным казначейством ценных бумаг и их последующая продажа. Биржевые операции репо Федерального казначейства регулируются постановлением Правительства Российской Федерации от 08.07.2020 № 1004 «О порядке осуществления операций по управлению остатками средств на едином счете федерального бюджета и едином казначейском счете в части покупки (продажи) ценных бумаг на организованных торгах по договорам репо» [2] (далее – постановление Правительства РФ № 1004).

Анализируя постановление Правительства РФ № 1004, можно заключить, что риски потери бюджетных средств минимизируются через установление требований и ограничений к ценным бумагам и кредитным организациям [11]. В частности, биржевые операции репо осуществляется в отношении минимально рискованных облигаций федеральных займов и облигаций внешних облигационных займов, высокорейтинговых облигаций субъектов Российской Федерации, облигаций с ипотечным покрытием, обеспеченным поручительством АО «ДОМ.РФ» [3]. Кроме того, ключевым фактором с позиции минимизации рисков является положение о том, что Федеральное казначейство проводит операции репо с центральным контрагентом, которым выступает Национальный клиринговый центр Московской биржи, и который не только оценивает риски и устанавливает лимиты, осуществляет неттинг, но и гарантирует исполнением обязательств по сделкам, заключенным с центральным контрагентом, в т.ч. посредством клиринговых сертификатов, которые выпускаются Национальным клиринговым центром на основании имущественного пула участников договора [1].

Кроме того, защитный механизм от риска неисполнения контрагентом обязательств является норма ст. 12 постановления Правительства РФ № 1004, дающая право Федеральному казначейству реализовывать ценные бумаги, полученные по первой части договора репо, в случае неисполнения обязательств по второй части репо [4].

В тоже время указанным нормативным правовым актом никак не регулируются рыночные риски, связанные с колебанием цен или валюты, риски потери ликвидности, кассовые разрывы [3,4,8]. Здесь же уместно вспомнить об упущенной выгоде, к примеру, если стоимость ценных бумаг на момент совершения второй части сделки (обратной продажи) резко вырастет в цене. Минимизация названных выше рисков требует дополнительной проработки и регулирования.

Следующей биржевой операции Федерального казначейства является банковский вклад с центральным контрагентом, порядок реализации которой регулируется постановлением Правительства Российской Федерации от 09.04.2019 № 415 «О порядке осуществления операций по управлению остатками средств на едином счете федерального бюджета и едином казначейском счете в части заключения договора банковского вклада (депозита) с центральным контрагентом» (далее – постановление Правительства РФ № 415) [5].

По аналогии с операциями репо при операциях с банковскими депозитами можно выделить риски потери денежных средств и конъюнктурные риски. Риски утраты бюджетных средств минимизируются нормами и ограничениями постановления Правительства РФ № 415, а именно, участие центрального контрагента является гарантом возврата средств, Центральному банку Российской Федерации рекомендовано направлять в Федеральное казначейство предложения о минимальной ставке размещения средств и о минимальном объеме размещаемых средств и др [6], условиями допуска к заключению договора является обеспечение, которое может быть полное и частичное и др. [7]

Операции валютного свопа детально в статье не рассматриваются, т.к. свопы уже являются производными финансовыми инструментами и валютные свопы не используются Федеральным казначейством с 2022 г., что связано с прекращением Федеральным казначейством операций с долларовой валютой.

Анализируя вышесказанное, можно заметить, что риски потери бюджетных средств минимизируются на законодательном уровне, в то время как биржевые конъектурные риски не рассматриваются и не регулируются.

Обобщив все вышесказанное, а также на основе поведенного анализа биржевых операции Федерального казначейства в таблице 2 предложен авторский подход к группировке рисков по биржевым операциям Федерального казначейства:

Таблица 2.

Авторский подход к классификации биржевых рисков Федерального казначейства

Анализируя операции репо и депозиты с центральным контрагентом, выше неоднократно отмечалось, что кредитные риски Федерального казначейства не требует дополнительных инструментов минимизации. Управление организационно-регуляторными рисками следует оставить за внутренним комплаенс-контролем Федерального казначейства, рекомендовав для снижения операционных рисков внедрение автоматизированных систем, обучение сотрудников, повышения контроля со стороны руководства и др [10].

Отдельное внимание следует уделить конъюнктурным рискам, т.е. рискам, связанным с изменением курса рубля, процентных ставок, курса валюты и др. Именно такие риски подлежат хеджированию. Слово хеджирование происходит от английского слова «hedge» и означает «ограда», «защита». Англо-русский словарь-справочник дает определение хеджированию как операции, позволяющей с помощью срочных сделок и опционов избежать рисков, возникающих в результате других операций [13]. Иными словами, избежание рисков от одних операций осуществляется путем заключения других менее рискованных операции.

Основными инструментами хеджирования рисков являются форвардные контракты, фьючерсы, свопы и опционы.

Указанные выше инструменты хорошо знакомы и не требуют дополнительного описания. Однако, задача исследования - проанализировать возможности и угрозы применения таких инструментов Федеральным казначейством в условиях специфики управления бюджетной ликвидностью и специфики казначейских рисков (таблица 3).

Таблица 3.

SWOT- анализ методов хеджирования казначейских рисков по биржевым операциям

Описывая вышеуказанные методы хеджирования рисков, следует более подробно остановиться на аспекте, связанном с дополнительными расходами бюджета. Так, фьючерские контракты, свопы и опционы предполагают комиссию посредника (биржи), следовательно, для Федерального казначейства это дополнительные расходы бюджета, а, следовательно, решение о применение таких инструментов должно приниматься с позиции выгода/расходы (комиссия) бюджета. В тоже время фьючерсный контракт более надежный, так как биржа обеспечивает приток достаточного количества игроков, оценивает их платёжеспособность и минимизирует риски невыполнение условий контракта.

Опцион, который по механизму реализации такой же как фьючерс (т.е. покупка-продажа актива по определенной цене и в определенный срок), но в отличие от последнего у покупателя есть право, но не обязанность выкупить актив, по мнению автора, является самым рискованным для Федерального казначейства. Здесь будет уместным вспомнить, что стратегическая цель Федерального казначейства при управлении бюджетной ликвидностью – не потерять бюджетные средства. В свете сказанного, опцион создает значительные риски.

Выявленные сильные и слабые стороны, возможности и угрозы позволяют оценить казначейские риски при применении указанных инструментов. Для этого обратимся к методике оценки казначейских рисков, утвержденной приказом Минфина России и Федерального казначейства от 16.12.2020 № 371 [8].

Согласно указанной методике, уровень казначейских рисков определяется с учетом степени влияния риска и вероятности его возникновения (определяется экспертно), при этом градация показателей степени влияния и вероятности риска представлена в указанном приказе № 371 [9].

Исходя из этого, в таблице 4 представлена авторская экспертная оценка казначейских рисков применения методов хеджирования биржевых рисков. Анализ проведен относительно основного риска управления ликвидностью – потери бюджетных средств.

Таблица 4.

Авторская оценка казначейских рисков при применении методов хеджирования биржевых рисков

Проведенный анализ показал, что применение фьючерских контрактор и опционов несет значительный риск для Федерального казначейства, следовательно, наиболее применимыми для управления биржевыми рисками являются такие методы, как форвардные контракты и свопы.

Вместе с тем, стоит заметить, что в каждой конкретной ситуации следует анализировать и просчитывать риски и возможности от применения каждого метода хеджирования, т.к. в конкретных случаях, при тех или иных обстоятельствах, может наблюдаться различных эффект от их применения.

Заключение

Таким образом, в ходе исследования рассмотрены биржевые операции Федерального казначейства по итогам чего все возможные риски сгруппированы в три группы: кредитные риски (потеря денежных средств), конъюнктурные риски (риски волатильности), операционно-регуляторные риски. По методам минимизации выявлено, что механизмы минимизации кредитных рисков заложены в нормативных правовых требованиях и ограничениях к порядку проведения биржевых операций, операционно-регуляторные риски минимизируются внутренним комплаенс-контролем Федерального казначейства, а при необходимости совместно с Министерством финансов Российской Федерации, а для минимизации конъюнктурных рисков (в частности, процентных и валютных) могут применяться инструменты хеджирования (форварды, фьючерсы, свопы и опционы). При этом авторский экспертный анализ казначейских рисков по методике Федерального казначейства позволил выявить, что наиболее оптимальными с позиции недопущения потери средств бюджета являются такие механизмы как форварды и свопы, которые и могут быть рекомендованы Федеральному казначейству для хеджирования биржевых рисков.

[1] Операционный день Федерального казначейства. [Электронный ресурс]. URL: https://roskazna.gov.ru/ (дата обращения 09.06.2026).

[2] О порядке осуществления операций по управлению остатками средств на едином счете федерального бюджета и едином казначейском счете в части покупки (продажи) ценных бумаг на организованных торгах по договорам репо: постановление Правительства Российской Федерации от 08.07.2020 № 1004 (ред. от 27.10.2025). СПС Консультант Плюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_61763/ (дата обращения: 28.08.2026).

[3] Постановление Правительства Российской Федерации от 08.07.2020 № 1004 (ред. от 27.10.2025) «О порядке осуществления операций по управлению остатками средств на едином счете федерального бюджета и едином казначейском счете в части покупки (продажи) ценных бумаг на организованных торгах по договорам репо». СПС Консультант Плюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_61763/ (дата обращения: 28.08.2026).

[4] Постановление Правительства Российской Федерации от 08.07.2020 № 1004 (ред. от 27.10.2025) «О порядке осуществления операций по управлению остатками средств на едином счете федерального бюджета и едином казначейском счете в части покупки (продажи) ценных бумаг на организованных торгах по договорам репо». СПС Консультант Плюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_61763/ (дата обращения: 28.08.2026).

[5] Постановление Правительства Российской Федерации от 09.04.2019 № 415 (ред. от 27.10.2025) «О порядке осуществления операций по управлению остатками средств на едином счете федерального бюджета и едином казначейском счете в части заключения договора банковского вклада (депозита) с центральным контрагентом». СПС Консультант Плюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_61763/ (дата обращения: 28.08.2026).

[6] Постановление Правительства Российской Федерации от 09.04.2019 № 415 (ред. от 27.10.2025) «О порядке осуществления операций по управлению остатками средств на едином счете федерального бюджета и едином казначейском счете в части заключения договора банковского вклада (депозита) с центральным контрагентом». СПС Консультант Плюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_61763/ (дата обращения: 28.08.2026).

[7] Депозиты с центральным контрагентом. [Электронный ресурс]. URL: https://www.moex.com/s238 (дата обращения 09.06.2026).

[8] Приказ Министерства финансов Российской Федерации и Федерального казначейства от 16.12.2020 № 371 (ред. от 22.12.2025) «Об утверждении Стандарта управления внутренними (операционными) казначейскими рисками в Федеральном казначействе». СПС Консультант Плюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_371318/?ysclid=mtd0mr7zeo195835401/ (дата обращения: 28.08.2026).

[9] Приказ Министерства финансов Российской Федерации и Федерального казначейства от 16.12.2020 № 371 (ред. от 22.12.2025) «Об утверждении Стандарта управления внутренними (операционными) казначейскими рисками в Федеральном казначействе». СПС Консультант Плюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_371318/?ysclid=mtd0mr7zeo195835401/ (дата обращения: 28.08.2026).