Классификация инструментов сукук: от шариатского соответствия к финансово-экономической типологии

Введение

Рынок исламских ценных бумаг (сукук) за последние два десятилетия превратился из нишевого инструмента финансирования в глобальный феномен, демонстрирующий устойчивый рост даже в периоды экономической турбулентности. По данным ежегодного отчёта Международного исламского финансового рынка (IIFM - International Islamic Financial Market [7]), в 2024 году совокупный объём выпусков сукук достиг $205,1 млрд при общем объёме находящихся в обращении инструментов на сумму $902,8 млрд, а с момента запуска рынка в 2001 году совокупная эмиссия превысила $2,2 трлн. Такой динамичный рост сопровождался не только количественным расширением, но и качественной эволюцией самих финансовых инструментов.

Изначальная классификация сукук, представленная в шариатском праве, строилась на основе лежащих в их основе контрактов, например, иджара (лизинг), мурабаха (перепродажа с наценкой), вакаля (агентский договор), мудараба (доверительное управление) и их гибридных комбинаций. Эта классификация, которая отражена также в стандартах AAOIFI (Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions - это международная некоммерческая организация, которая занимается разработкой стандартов учета и отчетности, аудита, корпоративного управления и профессиональной этики для исламских финансовых организаций, следующих принципам и правилам шариата) и регуляторных документах ключевых юрисдикций, служила и служит опорой для определения соответствия шариату [6]. Однако по мере институционализации и глобализации рынка сукук их классификация по шариатским контрактам становится всё менее достаточной для отражения их реальной экономической роли, рискового профиля и функционального назначения в современной финансовой системе.

Таким образом, возникает научная проблема, которую можно сформулировать как противоречие между формально-юридической (шариатской) классификацией инструментов сукук, основанной на типе базового контракта, и их реальным финансово-экономическим содержанием, функциональным назначением и рисковым профилем в рамках глобальной финансовой системы. Целью исследования является разработать классификацию сукук, которая позволила бы устранить противоречие между формально-юридической (шариатской) классификацией инструментов сукук, основанной на типе базового контракта, и их реальной ролью в системе ценных бумаг.

Теоретическая база исследования

Типологизация сукук является предметом исследования многих зарубежных ученых. Традиционный подход к классификации сукук, основанный на лежащем в его структуре контракте, наиболее распространен в литературе. Отметим здесь таких исследователей как Алкади Р.С. [13], Аршад С. [15], Мобаллеги A. [26]. Этого подхода придерживается и AAOIFI в своем шариатском стандарте SS (17) «Investment Sukuk» [1].

Другая классификация сукук, в основе которой лежит критерий обеспеченности сукук активами, рассматривается в трудах Мохд Нур Н.Ф. [27], Мусли С., Салхани A., Бахлаван Р. [28], Абд Мажид Н., Мохамад Ариф A., Мохамад Н.Р. [11]. Этот подход также есть и у AAOIFI в стандарте управления SS (17) «Investment Sukuk» [2]. Здесь сукук делится на два вида: сукук, обеспеченные активами, и сукук, основанные на активах.

Еще одна нормативная классификация сукук с точки зрения присвоения кредитных рейтингов рейтинговыми агентствами представлена AAOIFI в стандарте управления GS 17 «Shari’ah Compliance and Fiduciary Ratings of Sukuk and Other Islamic Finance Instruments» [3]. Она рассмотрена также в трудах Ахмед Е.Р. [12], Амрани М.Б. [14], Билах M., Хоку M.E., Хадхри С., До H.X. [16]. В целях определения подходящего объема и рейтинговой шкалы для конкретного типа сукук или других исламских финансовых инструментов инструменты классифицируются на следующие типы:

1) долевые или квази долевые инструменты без гарантии или обязательств по покупке;

2) квази долевые инструменты с гарантией или обязательством по покупке;

3) долговые инструменты;

4) инструменты, в основе которых лежат активы.

Сукук, классифицируется как коммерческий и не коммерческий, исходя из бизнес-процессов эмитента. Такая типологизация применима и в целях подготовки отчетности для держателей сукук в соответствии со стандартом финансового учета AAOIFI FAS (34) «Financial Reporting for Sukuk-holders» [4]. Также такая классификация изучается в работах Бусари С.A., Закария Л., Азиз A.B.A. [17], Кахио Р.Д., Элвитри E., Хадафи M., Исвади И. [18], Дель Фогли A., Панета И.C., Букрами E., Венто Г. [19].

Классификация сукук по структуре рисков, связывающая типы сукук с рисками (кредитный, рыночный, операционный), представлена в трудах Хасан Р., Фарук Ахмад A.Ю., Парвин T. [21], Хасан M. K., Раза Рабани M. [22], Итам M. И., Нурдин K., Мансур Ф. [23].

Классификация сукук разделяющая их по статусу эмитента: государственные, квазигосударственные, финансовые учреждения, корпоративные - представлена в исследованиях Киае H., Сулеймани M. [24], Маварди И., Вадиастути T., Ал Мустофа M.Ю. [25].

В российской литературе встречается в основном общепринятая классификация сукук как для ценных бумаг, то есть они делятся по временному критерию на долгосрочные и краткосрочные, по степени погашения - на погашенные и нет, по валюте эмиссии - сукук в национальной валюте и в зарубежной валюте, по ликвидности - высоколиквидные, среднеликвидные и низколиквидные сукук. Например, такие классификации сукук представлены в работах Дерзаевой Г.Г. [2, 3, 4, 5, 20] и Умарова Х.С. [8, 29].

В некоторых работах можно увидеть и классификацию по целям финансирования (проектное, рефинансирование, пополнение капитала), механизму выплаты дохода (фиксированный, плавающий, привязанный к прибыли) и правам инвестора (долевое участие, право на актив, субординированный долг). Например, исследования Мохд Нур Н.Ф. [27] и Амрани М.Б. [14], а среди русскоязычных авторов в трудах Харисовой Ф.И. [1, 9, 10] и Дерзаевой Г.Г. [2, 20].

Материалы и методы

Для достижения цели статьи - разработать классификацию сукук, которая позволила бы устранить противоречие между формально-юридической (шариатской) классификацией инструментов сукук, основанной на типе базового контракта, и их реальной ролью в системе ценных бумаг - поставим и решим следующие задачи:

1) Изучить современную зарубежную и русскоязычную литературу в области типологизации сукук.

2) Выявить современные классификации сукук.

3) Предложить новую классификацию сукук, которая позволила бы устранить противоречие между формально-юридической (шариатской) классификацией инструментов сукук, основанной на типе базового контракта, и их реальной природной сущностной ролью в рамках глобальной финансовой системы.

Для решения данных задач используем следующие методы:

1) Научный анализ современной и исторической литературы для исследования существующих классификаций сукук.

2) Сопоставление и сравнение для выявления общепринятых классификаций сукук.

3) Методы логики для разработки новой классификации сукук.

Сукук, в переводе с арабского, документ, расписка, чек, сертификат, платежное поручение. Основное определение сукук дано AAOIFI как «сертификаты, имеющие одинаковую номинальную стоимость и после их размещения обозначающие титул (их владельца) на долю и права, вытекающие из права собственности на материальные объекты, услуги или право участия в каком-либо проекте или инвестиционной деятельности». В традиционном понимании сукук – это исламский финансовый инструмент, обладающий определенными характеристиками.

Базу исследования - существующие классификации сукук - представим в таблице 1.

Таблица 1

Существующие классификации сукук

Результаты исследования

По результатам исследования существующих классификаций сукук, представленных в таблице 1, можно сказать, что все она ориентированы больше на либо «формальные» признаки: базовый контракт, эмитент, валюта, срок, тип актива и т.д., либо на финансовую природу, а не на «дух шариата», то есть его идею, сущность, смысл. Стандарты AAOIFI устанавливают требования к сукук, но не создают классификацию по глубине их соблюдения или экономической сути. Дискуссия о соответствии сукук нормам шариата касается лишь одного аспекта (передачи риска), а не комплексной оценки источника дохода и природы риска инвестора. Поэтому видится необходимым предложить классификацию сукук, ориентированную именно на соответствие принципам и правилам шариата, которая могла бы помочь инвесторам качественно оценить, насколько глубоко исламские финансовые принципы воплощены в конкретном инструменте сукук. Для этого классификационный признак должен определять, насколько признак фокусируется на том, насколько фундаментально исламские принципы (запрет рибы, майсира, гарара, харам, разделение прибылей и убытков, реальность актива) определяют источник дохода инвестора и природу его риска.

Предложим название такого принципа как «Уровень сущностного соответствия нормам шариата».

Предложим следующие критерии для определения уровня:

1. Источник дохода инвестора:

1.1. Прямая ли связь с реальной экономической деятельностью/активом?

1.2. Является ли доход исключительно результатом эксплуатации актива/проекта (аренда, прибыль от продажи, доля в операционной прибыли)?

1.3. Или присутствует элемент гарантированного возврата номинала/фиксированного «дохода», имитирующего процент?

2. Природа риска инвестора:

2.1. Несет ли инвестор реальный коммерческий риск актива/проекта (риск убытка, снижения доходности)?

2.2. Или риск инвестора сводится преимущественно к кредитному риску эмитента (как в облигациях), а «доход» гарантирован?

3. Механизм обеспечения и выкупа:

3.1. Имеет ли обеспечение реальное экономическое значение для структуры и распределения рисков?

3.2. Является ли выкуп по номиналу обязательством, основанным на долге, или правом, реализуемым через продажу реального актива по рыночной цене?

3.3. Есть ли подлинная передача прав собственности/дохода?

4. Роль шариатского арбитража. Насколько структура является инновационной исламской финансовой моделью, а не просто юридической оболочкой для воспроизведения конвенционального долгового инструмента с фиксированным доходом?

Ответы на эти вопросы позволят классифицировать сукук по следующим уровням.

Уровень 1 – уровень формального соответствия. Используется разрешенный базовый контракт в структуре сделки, есть шариатский сертификат, активы номинально выделены в SPV (Special Purpose Vehicle — это специально созданное юридическое лицо, единственной целью которого является выполнение конкретной, ограниченной финансовой или транзакционной задачи, такой как выпуск сукук, приобретение активов и управление ими, изоляция рисков или проведение структурного финансирования). Однако доход инвестора гарантирован и фиксирован (через "арендную ставку", привязанную к LIBOR/EURIBOR [5]). Выкуп по номиналу обязателен для эмитента (обещание выкупа, что часто критикуется). Риск инвестора – почти исключительно кредитный риск эмитента. Реальный актив часто выполняет лишь роль юридического обеспечения, а не экономического драйвера. Высокий элемент шариатского арбитража. Например, многие «стандартные» корпоративные или суверенные сукук иджара первого поколения выпуска.

Уровень 2 – уровень структурного соответствия. Четкое структурирование сделки на основе базового контракта (иджара, мушарака, мудараба, вакала), активы реальны и значимы. Доход в основном связан с производительностью актива/проекта (плавающая арендная ставка, доля в прибыли). Однако может присутствовать ограниченная гарантия капитала (частично) или механизмы, существенно снижающие риск убытка для инвестора ниже уровня реального коммерческого риска актива. Выкуп часто все еще основан на обещании выкупа. Элемент арбитража умеренный. Например, сукук мушарака/мудараба с ограниченными гарантиями от спонсора или сукук иджара с более тесной привязкой арендной платы к доходности актива.

Уровень 3 – уровень сущностного соответствия. Принципы разделения прибыли и убытка и реального актива реализованы полноценно. Доход инвестора полностью и прозрачно определяется результатами эксплуатации реального актива или проекта (чистая операционная прибыль, фактические продажи). Инвестор несет пропорциональный риск реальных убытков проекта. Гарантии возврата номинала капитала отсутствуют; выкуп происходит через продажу актива по рыночной цене. Структура минимально использует спорные элементы типа обещания покупки. Низкий или нулевой элемент арбитража; фокус на реальной экономике. Например, «чистые» проектные сукук мушарака/мудараба без гарантий капитала; сукук, основанные на прямых продажах актива (мурабаха, салям с реальной поставкой) без долговой надстройки.

Уровень 4 – уровень системного соответствия. Обладает всеми чертами уровня 3. Кроме того, структура сукук намеренно разработана для решения конкретных социально-экономических задач в соответствии с нормами шариата. Механизмы распределения прибыли/убытков могут включать элементы справедливости и общественной пользы. Инвестиции напрямую способствуют устойчивому развитию реального сектора экономики. Арбитраж отсутствует. Например, сукук для финансирования социального жилья по модели иджара с прозрачным распределением прибыли и убытка; «зеленые» сукук; сукук для финансирования вакфных проектов.

Предложенная классификация по "Уровню сущностного соответствия нормам шариата" является новой и ранее в таком виде не предлагалась, поскольку существующие классификации сукук основаны на формальных признаках: тип базового контракта (иджара, мушарака и т.д.), срок обращения (кратко и долгосрочные), тип эмитента (суверенные, корпоративные), валюта, наличие и отсутствие листинга. Хотя критика «исламизированных облигаций» (sukuk bonds) существует, но она не формализована в системную многоуровневую классификацию с четкими критериями по источнику дохода, природе риска и глубине интеграции принципов и правил шариата.

Новизна предлагаемой классификации заключается в следующем:

1) Фокус на экономической сути, а не юридической форме. Оценивается то, как именно генерируется доход и распределяются риски, а не просто какой базовый контракт или тип сукук использован. Это позволяет отделить сукук, где актив — лишь "обертка" (уровень 1), от тех, где он — реальный экономический драйвер (уровень 3-4).

2) Комплексная оценка «качества» соответствия. Классификация выходит за рамки бинарного «халяль или харам». Она вводит шкалу (1-4), отражающую степень воплощения фундаментальных исламских принципов. Такого градуированного подхода, основанного на сущности сделки, ранее не было.

3) Выделение шариатского арбитража как критерия. Учет этого элемента (как снижающего уровень) связывает структурирование с потенциальным отходом от «духа» шариата.

4) Уровень 4 включает цели шариата и социально-экономическое воздействие как отдельный высший уровень соответствия.

Выводы

Таким образом, по результатам проведенного исследования можно сделать ряд выводов:

1) Изучение литературы в области классификации сукук позволило прийти к выводу, что существует противоречие между формально-юридической (шариатской) классификацией инструментов сукук, основанной на типе базового контракта, и их реальным сущностным природным содержанием в рамках глобальной финансовой системы.

2) Исследование существующих классификаций сукук определило их ориентированность больше на «формальные» признаки: базовый контракт, эмитент, валюта, срок, тип актива и т.д., а не на «дух шариата», то есть его идею, сущность, смысл, что позволило прийти к выводу о том, что необходима разработка классификации сукук, ориентированной именно на соответствие принципам и правилам шариата, которая могла бы помочь инвесторам качественно оценить, насколько глубоко исламские финансовые принципы воплощены в конкретном инструменте сукук.

3) Предложенная классификация сукук по "Уровню сущностного соответствия нормам шариата" является инновационной по следующим причинам:

- она классифицирует сукук не по форме, а по сущности экономической модели и степени интеграции принципов шариата;

- использует уникальный набор критериев (источник дохода, природа риска, значимость актива и арбитраж), не применяемых вместе в существующих типологиях;

- вводит многоуровневую шкалу (1-4) для оценки качества шариатского соответствия, а не просто констатирует его наличие или отсутствие;

- прямо направлена на дифференциацию инструментов по глубине следования духу исламских финансов (реальная экономика, справедливость), а не только букве контракта.

4) Предложенная классификация по "Уровню сущностного соответствия нормам шариата" представляет собой новую научную концепцию для анализа сукук. Она заполняет пробел в инструментарии для оценки того, насколько тот или иной выпуск сукук соответствует не только юридическим, но и экономическим основам исламских финансов. Это полезный инструмент для исследователей, исламских финансовых организаций, регуляторов и этичных инвесторов.

[1] Официальный сайт AAOIFI [Электронный ресурс]. URL: https://aaoifi.com/ss-17-investment-sukuk/?lang=en (дата обращения: 15.12.2025)

[2] Официальный сайт AAOIFI [Электронный ресурс]. URL: https://aaoifi.com/ss-17-investment-sukuk/?lang=en (дата обращения: 15.12.2025)

[3] Официальный сайт AAOIFI [Электронный ресурс]. URL: https://aaoifi.com/themencode-pdf-viewer-sc/?lang=en&tnc_pvfw=ZmlsZT1odHRwczovL2Fhb2lmaS5jb20vd3AtY29udGVudC91cGxvYWRzLzIwMjQvMDYvQUFPSUZJLUdTLTE3LVNoYXJpYWgtQ29tcGxpYW5jZS1hbmQtRmlkdWNpYXJ5LVJhdGluZ3Mtb2YtU3VrdWsucGRmJnNldHRpbmdzPTAwMTAwMDExMTAwMDAwMTExMDAmbGFuZz1lbi1VUw==#page=&zoom=&pagemode=none (дата обращения: 15.12.2025)

[4] Официальный сайт AAOIFI [Электронный ресурс]. URL: https://aaoifi.com/themencode-pdf-viewer-sc/?lang=en&tnc_pvfw=ZmlsZT1odHRwczovL2Fhb2lmaS5jb20vd3AtY29udGVudC91cGxvYWRzLzIwMjMvMDkvRkFTLTM0LUZpbmFuY2lhbC1SZXBvcnRpbmctZm9yLVN1a3VrLWhvbGRlcnMtRmluYWwtQ2xlYW4tdXBkYXRlZC1BcHJpbC0yMDIzLnBkZiZzZXR0aW5ncz0wMDEwMDAxMTEwMDAwMDExMTAwJmxhbmc9ZW4tVVM=#page=&zoom=&pagemode=none (дата обращения: 15.12.2025)

[5] ключевые эталонные процентные ставки (бенчмарки), которые отражают среднюю стоимость необеспеченных краткосрочных заимствований на межбанковском рынке в определенных валютах