Влияние макроэкономических и внутрифирменных рисков на привлечение финансовых ресурсов инновационными компаниями России

Введение.

Основными факторами, определяющими целевой уровень финансового рычага и структуру капитала инновационной компании согласно теории динамического компромисс, являются риски. При разных уровнях риска будь то внутрифирменный или макроэкономический инновационные компании ведут себя по -разному: они изменяют уровень долговой нагрузки либо в сторону ее увеличения, либо в сторону ее уменьшения.

В рамках развития теории корпоративных финансов осуществляется исследование либо систему управления рисками корпораций и основных тенденций развития риск -менеджмента, например Горовой А.А. [4, с.55]. Дзеранова С. Ю. исследует современные тенденции развития интегрированных систем управления рисками [4, c.23]. Блохина Т.К. в качестве основного способа снижения внутрифирменного и макроэкономического рисков предлагает использование современных инструментов финансирования, таких как краудлендинг и цифровые финансовые активы [2, c.44]. Беляева М.А. проводит теоретическую классификацию внутрифирменных рисков бизнеса, однако не рассматривает пути их митигации [3, c.109]. Тарасов А.А. рассматривает роль бридж-кредитов в корпоративном финансировании как один из способов краткосрочного финансирования, применяемый с целью снижения рисков операционной деятельности фирмы [9, c.12]. Ткачев Ю. В. предлагает проведение ряда мероприятий по совершенствования управления собственным капиталом на основании инструментов финансового рынка в условиях высоких рисков ведения бизнеса [10, c. 11].

Наибольшего прогресса в исследовании внутрифирменного и макроэкономического риска добились зарубежные исследователи [11], [12], [13]. Рашид Абдул предложил использовать методику оценки уровня макроэкономического и внутрифирменного риска посредством исследования того, как изменяются отдельные составляющие собственного капитала и заемного капитала к балансовой стоимости активов [14, c.340]. Однако к настоящему периоду времени в финансовой науке отсутствуют исследование в области анализа поведения инновационных компаний в периоды высоких и низких макроэкономических рисков. Не сформированы также рекомендации по их действиям в области привлечения тех или иных источниках финансирования.

В настоящей статье подлежит рассмотрению вопрос о том как изменяются отдельные показатели инновационной компании в периоды низкого и высокого макроэкономических и внутрифирменных рисков и каким образом она должна формировать свою структуру финансирования в период роста или снижения макроэкономических и внутрифирменных рисков.

Приведем систему показателей на основе которых мы будем анализировать влияние рисков на собственный и заемный капитал.

Первый из показателей инновационной компании, характеризующий прирост или снижение долговой нагрузки предприятия, представляет собой отношение изменения общей суммы долга к балансовой стоимости активов (ΔD/TA ΔDebt/Total assets), второй показатель касается изменения собственного капитала за вычетом изменения нераспределенной прибыли к балансовой стоимости совокупных активов (ΔNEI/TA ΔNet Equity Issue/Total assets) [14].

Третий показатель- ΔNRE/TA (ΔNew Retained Earnings/Total assets) представляет собой отношение изменения балансовой нераспределенной прибыли за отчетный год к балансовой стоимости совокупных активов, он свидетельствует о том, как уровень риска влияет на предпочтение предприятия в использовании нераспределенной прибыли в качестве источника финансирования.

Четвертый показатель Δ(TA-NEI-NRE)/TA характеризует чистые выпуски долговых обязательств, которые определяются как изменение активов за вычетом изменения отдельных элементов собственного капитала и нераспределенной прибыли по отношению к совокупным активам. Все вышеуказанные показатели характеризуют изменение использования отдельных элементов собственного и заемного капитала инновационной компании в периоды возникновения различных уровней рисков, как низкого так и высокого, как макроэкономического так и внутрифирменного (таб.1).

Таблица 1

Основные показатели инновационной компании, изменяющиеся в период высоких и низких макроэкономических рисков.

Внутрифирменный риск, в данном случае, в большей степени связан с относительным изменением выручки от продаж инновационной компании. Макроэкономический риск определяется как прирост ВВП за исследуемый период. Оба показателя рассчитываются с применением индексов-дефляторов с целью исключения влияния на них показателя индекса потребительских цен для установления степени чувствительности инновационной компании к различным видам рисков [14].

Аналитическая часть.

В качестве объекта исследования в настоящей статье выступают инновационные компании, часть из них находится в списке площадки IPOboard, которая была основана в 2012 году для обеспечения финансирования перспективных непубличных компаний на стадиях раннего роста (pre-IPO финансирование), в выборку попали 30 предприятий, входящих в топ инновационных предприятий рейтинга Успех ^[1]. Это крупные компании с выручкой более 2 млрд. руб. в год. Они находятся в разных регионах страны и представляют разные отрасли, начиная с биотехнологии, материалов и химии, энергетики, электроники и приборостроения, заканчивая информационными технологиями, электроникой и приборостроением. В выборке находится также 15 предприятий среднего бизнеса с выручкой от 800 млн. руб. до 2 млрд. руб. в год и 68 предприятий малого бизнеса с выручкой не более 800 млн руб. в год ( таб. 2, 3, 4).

Таблица 2.

Крупные инновационные компании, финансовая отчетность которых была использована в исследовании (годовая выручка свыше 2 млрд. руб.)

Таблица 3

Средние инновационные компании, финансовая отчетность которых была использована в исследовании (годовая выручка от 800 млн. руб. до 2 млрд. руб.)

Таблица 4

Малые инновационные компании, финансовая отчетность которых была использована в исследовании (годовая выручка до 800 млн. руб.)

Таблица 5

Основные показатели деятельности инновационных компаний в периоды высокого и низкого рисков за 2020-2024 годы

ΔNet Equity Issue – это изменение собственного капитала за вычетом изменения нераспределенной прибыли (чистая эмиссия собственного капитала), ΔRetained Earnings- изменение балансовой нераспределенной прибыли за отчетный год, ΔNet Debt Issue-изменение чистого долга за год, ROA_t-1-рентабельность активов за прошлый год, Tang_t-1-показатель осязаемости (отношение основных средств к совокупным активам) за прошлый год, Intang_t-1-отношение нематериальных активов к общим активам за прошлый год, Size_t-1 – это отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой стоимости за прошлый год, Growth_t-1- отношение капиталовложений к совокупным активам, макроэкономический риск измеряется как рост/снижение ВВП за прошлый год, внутрифирменный риск как рост выручки компании за прошлый год с учетом индекса дефлятора.

Исходя из приведенных выше данных, мы можем судить о том, что существуют значительные различия в поведении инновационных компаний в периоды низкого и высокого риска, которые характеризуются некоторыми особенностями. Периоды высокого риска характеризуются, как периоды снижения ВВП, который служит измерителем макроэкономического риска, а высокий внутрифирменный риск определяется как снижение выручки инновационно активных предприятий. Так, в период низкого внутрифирменного риска, то есть роста выручки, инновационные компании чаще прибегают к заимствованиям: среднее значение роста долговой нагрузки составляет 0,000528, стандартное отклонение при этом невысокое и равно 0.04031. При этом на подобных инновационных компаниях в период низких макроэкономических рисков наблюдается снижение показателей стандартного отклонения собственного капитала за вычетом изменения нераспределенной прибыли к балансовой стоимости совокупных активов (ΔNEI/TA) и ΔNRE/TA.

Так как в период низких внутрифирменных рисков инновационные компании предпочитают внешние источники финансирования внутренним, о чем говорит и рост показателя Δ(TA-NEI-NRE)/TA, характеризующий возможности инновационной компании по эмиссии долговых обязательств.

В периоды низкого макроэкономического риска инновационные компании используют все имеющиеся ресурсы для обеспечения роста инновационно активного бизнеса: наблюдается наибольшее значение долговых заимствований, среднее значение прироста которых составляет 0,027 или 2,7%, однако в данный период времени инновационные компании все чаще прибегают к выпуску облигаций и иных видов долговых обязательств, так как наблюдается существенный рост среднего значения показателя Δ(TA-NEI-NRE)/TA на 0.153 или на 15,3%.

Высокий внутрифирменный риск вынуждает инновационные компании прибегнуть к финансированию за счет своих собственных источников, а именно нераспределенной прибыли и выпуску долговых обязательств (среднее значение 0.2170174). Аналогичным образом они поступают и в период высоких макроэкономических рисков, увеличивая нераспределенную прибыль и производя выпуск облигаций и иных долговых финансовых инструментов. Банковский кредит в структуре капитала инновационных компаний будет по мере роста любого вида риска неизменно снижаться [2].

Показатель ΔNRE/TA, представляющий собой отношение изменения балансовой нераспределенной прибыли за отчетный год к балансовой стоимости совокупных активов, снижается в период высоких макроэкономических рисков т.е. снижения ВВП, когда инновационные компании к иным источникам привлечения финансовых ресурсов, таким как эмиссия облигаций, получение денежных средств от венчурных фондов и бизнес-ангелов. Именно в этот период высоких макроэкономических рисков растет показатель Δ(TA-NEI-NRE)/TA. В целом, мы можем говорить о том, что долговая нагрузка, измеряемая как отношение заемного капитала к активам инновационной компании, снижается в периоды высоких макроэкономических и внутрифирменных рисков и увеличивается в период низких макроэкономических рисков.

Как уже отмечалось выше, финансовый рычаг инновационных компаний, представляющий собой отношение заемного капитала к активам инновационной компании, находится под влиянием макроэкономического и внутрифирменного рисков. Выше было рассмотрено то, какие источники привлекают инновационные компании в периоды высоких и низких макроэкономических и внутрифирменных рисков, как изменяется при этом уровень их долговой нагрузки.

Внутрифирменный и макроэкономический риски оказывают влияние на все составляющие финансового рычага инновационных компаний. Мы можем видеть то, что испытывающие более высокие уровни специфического риска инновационные компании с большей вероятностью снизят уровень задолженности в структуре своего капитала [3]. Сокращение долгового финансирования в ответ на увеличение макроэкономического и внутрифирменного риска действительно является еще одним показателем их негативной связи.

Рассмотрим более подробно на примере инновационных компаний, упомянутых выше, как внутрифирменные и макроэкономические риски влияют на их структуру капитала. Они формируют структуру капитала в различные временные периоды с высоким или низким уровнем риска [7]. В настоящем исследовании мы определяем высокий и низкий уровень риска на основе среднего значения базового ряда рисков. В частности, низкий риск измеряется ниже 50-го перцентиля, в то время как высокий риск измеряется выше 50-го перцентиля.

Цифры, приведенные в таблице 6, представлены в процентах от годовых наблюдений за инновационными компаниями, когда они принимают решение о формировании структуры капитала, как в периоды низкого и более высокого риска. Инновационная компания может увеличивать (уменьшать) выпуск ценных бумаг в течение года, привлекать кредиты или использовать нераспределенную прибыль.

Данные, представленные в таблице, подтверждают ранее высказанные предположения о поведении инновационной компании в периоды повышения и снижения высокого и низкого макроэкономического и внутрифирменного рисков [4]. Они говорят о том, что инновационные компании чаще привлекают кредиты во времена низкого макроэкономического и внутрифирменного рисков и сокращают заимствования при росте больших макроэкономических рисков [6] ( таб.6).

Таблица 6

Финансовые решения инновационных компаний в периоды высокого и низкого макроэкономического и внутрифирменного рисков при формировании структуры капитала, в % от общего числа 2020 -2024 годы.

Подобные наблюдения характерны как для внутрифирменного, так и для макроэкономического рисков. Мы можем увидеть склонность инновационных компаний привлекать кредиты в периоды снижения высокого внутрифирменного риска (60%) и снижения низкого внутрифирменного риска (55%). То же самое происходит и с макроэкономическим риском: в период снижения высокого макроэкономического риска 52% инновационных компаний увеличивают долговую нагрузку, снижение уже низкого макроэкономического риска приводит к тому, что 51% обращаются за получением кредита.

Также стоит отметить то, что в ходе наблюдений за инновационными компаниями мы выявляем закономерность в том, что в эмиссия долевых ценных бумаг значительно выше в периоды, когда риск, связанный с конкретной фирмой растет (т.е. примерно 60%) или когда он снижается (55%), в периоды снижения макроэкономического риска их доля составляет около 52%.

По нашему мнению, это происходит в силу того, что инновационные компании имеют более низкую стоимостью выпуска долевых ценных бумаг по сравнению с издержками, связанными с получением кредитов в периоды высокого внутрифирменного и низкого макроэкономического риска, в этот период у них возрастает склонность к выпуску акций.

Как видно из таблицы 6, в периоды снижения низкого макроэкономического риска примерно в 58% случаев инновационные компании увеличивают использование внутренних средств (нераспределенной прибыли) для финансирования своих потребностей в капитале.

Другим очень важным параметром, на который стоит обратить внимание, является то, что процент наблюдений за год, когда инновационные компании сокращают использование внутренних средств в структуре своего капитала, составляет около 56% при росте внутрифирменного риска, в то время как этот показатель составляет около 60% при повышении низкого уровня внутрифирменного риска.

Что касается высокого макроэкономического риска, то примерно в 61% случаев при его росте инновационные компании увеличивают использование нераспределенной прибыли в качестве источника финансирования. В противоположной ситуации снижения уже достаточно низкого уровня макроэкономического риска только 47% предприятий используют нераспределенную прибыль в качестве источника финансирования, так как у них появляются возможности привлечения долговых заимствований.

В целом, цифры, приведенные в таблице 6 подтверждают наши предположения о влиянии риска на решения инновационных компаний о формировании структуры капитала и говорят о том, что они уделяют существенное внимание уровню, а также виду риска при принятии решения об увеличении или уменьшении выпуска ценных бумаг и использовании нераспределенной прибыли.

В процессе исследования того, как отдельные составляющие финансового рычага влияют на его величину мы обнаруживаем то, что негативные последствия высокого внутрифирменного риска могут возникнуть не только в процессе привлечения долгового финансирования, но и из-за использования эмиссии собственного капитала и нераспределенной прибыли [8]. Подобная ситуация может быть вызвана и тем, что коммерческие банки будут выдавать высокорисковым инновационным компаниям кредиты под более высокие ставки в целях компенсации собственных рисков. По этой причине большинство инновационных компаний предпочтут эмиссию долевых ценных бумаг привлечению кредита [5].

Отрицательная чувствительность выпуска долговых обязательств и акций к макроэкономическому риску говорит о том, что инновационные компании тщательно выбирают время для эмиссии, иными словами, инновационные компании с большей вероятностью будут выпускать ценные бумаги в период благоприятной макроэкономической конъюнктуры.

Анализ влияния риска на выбор инновационными компаниями заемного капитала, предполагает то, что и внутрифирменный и макроэкономический риски имеют отрицательное значительное воздействие на финансовый рычаг.

Результаты исследования также свидетельствуют о том, что влияние этих переменных на уровень финансового рычага асимметрично по всем трем компонентам. Рентабельность инновационных компаний отрицательно связана с выпуском акций и положительно связана с выпуском долговых обязательств [3].

С другой стороны, инновационные компании, имеющие больше основных средств по отношению к их совокупным активам, с большей вероятностью выпустят акции и с меньшей вероятностью будут использовать заемные средства в структуре своего капитала.

Кроме того, результаты показывают, что отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости связано со всеми тремя компонентами изменения кредитного плеча. Наконец, можно увидеть то, что крупные инновационные компании реже осуществляют эмиссию акций, но с большей вероятностью выпускают долговые обязательства. Высокомаржинальные крупные инновационные компании имеют большую склонность к выпуску акций, а не долговых обязательств.

Выводы.

Итак, исходя из вышеизложенного, принимая во внимание основные источники финансирования инновационных компаний, мы можем обеспечить их ранжирование в зависимости от степени их влияния на финансовый рычаг (коэффициент концентрации заемного капитала) инновационных компаний (таб.7).

Таблица 7

Оценка влияния различных источников финансирования на целевой уровень финансового рычага

Некоторые источники финансирования инновационных компаний, такие как венчурные фонды, бизнес-ангельское и государственное финансирование являются привлеченными источниками финансирования и не способствуют росту финансового рычага инновационных компаний, не снижают уровня финансовой устойчивости, поэтому они могут быть использованы даже фирмами, не обладающими достаточно высоким уровнем финансовой устойчивости, и могут способствовать их выходу из кризисного состояния.

Тем не менее, каждый из подобных источников несет в себе риски, связанные либо с возможной потерей контроля, как у бизнес-ангельского и венчурного финансирования, так и с высокой стоимостью эмиссии, не всегда покрываемой в полном объеме за счет привлеченных средств. Инновационные компании и их инвесторы также могут столкнуться с теми или иными видами мошеннических действий при привлечении финансирования посредством эмиссии цифровых активов.

Заемные источники финансирования требуют обязательного возврата с выплатой доходности инвестору. Они существенно увеличивают финансовый рычаг, поэтому могут быть использованы инновационными компаниями. Некоторые заемные источники могут быть привлечены лишь при условии наличия достаточной залоговой базы у самого предприятия или у его собственников. Риски привлечения подобных источников самые высокие и они связаны не только со снижением уровня финансовой устойчивости, но и как в случае с банковским кредитованием, с возникновением зависимости от коммерческого банка.

Гибридные источники финансирования, такие как привилегированные акции и конвертируемые облигации, по-разному оказывают влияние на уровень финансового рычага. Если событие конвертации не состоялось, то они представляют собой долговую ценную бумагу, по которой должны выплачиваться заранее установленные дивиденды или купоны, что приводит к росту финансового рычага инновационной компании.

В том случае, если конвертация все-таки произошла, то есть привилегированные акции превратились в обыкновенные, а конвертируемые облигации стали обыкновенными акциями, то воздействие данных источников финансирования в корне изменяется: они приводят к росту доли собственного капитала и снижению заемного капитала инновационной компании, что, в итоге, приводит к снижению финансового рычага.

Следует отметить, что конвертируемые ценные бумаги пока нечасто используются в качестве источника финансирования деятельности инновационной компании. Предпочтение отдается традиционным источникам финансирования, приводящим к однозначному изменению уровня финансового рычага в ту или иную сторону.

Несомненно то, что в текущих условиях, связанных с нарастанием геополитической напряженности, введением международных санкций и иных ограничивающих развитие инновационных компаний из России мероприятий, необходимо одновременно развивать сразу несколько видов финансирования, как способствующих росту, так и снижению финансового рычага, отдавая предпочтение тем из них, которые обладают высокой доступностью и низким риском привлечения.

Обращение самого инновационной компании к тем или иным источникам финансирования должно основываться на его выборе, который делается на основе анализа большого количества факторов, оказывающих влияние на ее текущее функционирование и дальнейшие перспективы. Если внутрифирменные риски инновационной компании, оцененные по представленной модели, являются достаточно низкими и в целом макроэкономическая ситуация складывается благоприятно, то оно может прибегнуть к облигационным займам или к получению краткосрочных кредитов на платформах пирингового кредитования.

Тем не менее, в период высоких макроэкономических и внутрифирменных рисков инновационным компаниям следует в больше степени ориентироваться на возможности использования своих собственных финансовых ресурсов, инвестиций бизнес-ангелов а также осуществлять привлечение денежных средств посредством эмиссии долевых ценных бумаг или использования блокчейн технологий для эмиссии токенов и проведения ICO. Как нам кажется, данные направления привлечения финансирования для инновационных компаний, развивающихся и работающих в период высоких макроэкономических рисков и геополитической напряженности должны стать основными.

[1] Cайт «Национальный рейтинг растущих технологических компаний». Режим доступа: http://ratingtechup.ru/rate/?BY=INNOVATION. Дата обращения: 06.07.2024.