Analysis of interest rate dynamics in the European Union countries

Введение

По прошествии многих десятилетий формирования постулатов современной экономической теории [13] (Chepurin et al. (2000)) стало очевидно, что одну из важнейших ролей в формировании экономической повестки играет монетарная политика, которая, в свою очередь, подразумевает комплексное применение различных инструментов. К числу наиболее часто применяемых официальными регуляторами (центральными банками) инструментов относится процентная ставка. [1; 35] (Law of the Russian Federation (2022)) (Homer et al. (2005)) При этом необходимо отметить, что данный метод является одним из самых часто применяемых в современной практике регулирования центральных банков различных стран. [3; 9; 11] (Gorbacheva (2020)), (Sokolova (2019)), (Khmyz (2023)) Принято считать [7] (Bank of Russia (2023)), что установление целевого значения процентной ставки является одним из ключевых инструментов проведения национальной денежно-кредитной политики [1], в этом заключается основное положение концептуального подхода к процентной ставке.

Такое явление как «процентная ставка» и политика применения процентных ставок в качестве ключевого инструмента денежно-кредитной политики так или иначе проанализированы в различных научных работах экспертов из России и зарубежных стран. К наиболее значимым для проведенного исследования источникам (помимо информационных материалов, представленных информационными агентствами и источниками сети Интернет) можно отнести работы Р. Солоу [37] (Solow (1953)), М. Гудфренда [32, 33] (Goodfriend (1991)), (Goodfriend (2000)), Г. Эггертссона [22, 23] (Eggertsson et al. (2003)), (Eggertsson et al. (2017)), Т. Адриана [15] (Adrian (2021)), Б. Бернанке [17] (Bernanke et al. (2004)), Дж. Фурмана [30] (Furman et al. (2020)), Р. Кабальеро [19] (Caballero et al. (2008)), Дж.Гали [31] (Ghali et al. (2006)), Л. Рэйчела [36] (Rachel et al (2015)), В.К. Бурлачкова [18] (Burlachkov (2017)).

Однако современные условия развития мировой экономики вносят свои коррективы, поэтому в статье поставлено целью проанализировать сложившиеся тенденции и выявить особенности применения процентных ставок Европейским центральным банком в XXI в. с использованием новейшей статистической информации.

Переход от понижения к повышению ставок, который произошел в 2022 году, стал одним из факторов серьезного влияния проводимой денежно-кредитной политики, оказываемого на мировую и национальные экономики. Все это позволяет утверждать об актуальности темы исследования. Именно в этом аспекте проблема процентных ставок недостаточно изучена.

Изучение особенностей формирования процентных ставок на данный момент подразумевает подробный анализ этого процесса на международном уровне, преимущественно в развитых странах, в частности в странах Европейского Союза и некоторых других странах, которые на протяжении нескольких десятилетий активно применяют изменение процентной ставки в качестве ключевого инструмента проведения монетарной политики. Ключевой целью вышеуказанных мер является, безусловно, усиление национальной экономики и поддержание ее на должном уровне развитости, что может быть достигнуто за счет стабильности на финансовых рынках. Проверяемая в данной статье гипотеза – действительно ли повышение процентной ставки приведет к экономической стабилизации. При проведении анализа применялись общенаучные методы познания с акцентом на статистический и графический анализ.

От положительной к отрицательной процентной ставке

На протяжении длительного периода времени общественность [14] (RBC (2022)) и экономисты [24] (European Central Bank (2022)) традиционно полагали, что наиболее эффективным будет использование положительных процентных ставок, которые, тем не менее, имели весьма низкие значения в развитых странах. При этом необходимо отметить наличие дефляционных тенденций в наиболее развитых странах мира за последние несколько десятилетий, которые стали все более выраженными, и тем самым не могли не повлиять на меры, предпринимаемые регуляторами. Эти изменения стали ключевой причиной принятия решений, направленных на стабилизацию цен. При этом регуляторы после тщательного анализа различных сценариев [6; 8, c. 63-65] (RBC (2019)), (Isachenko et al. (2022)) склонились к выбору такого, который подразумевал возможность использовать такой инструмент, как процентные ставки, нетрадиционным способом – не повышать, а понижать до околонулевых значений [12; 34] (Khmyz (2021)), (Haksar et al. (2020)). Изначально регуляторы предполагали [25] (European Central Bank (2023a)), что данных мер будет вполне достаточно, что, впрочем, действительно было справедливой гипотезой, так как несколько десятилетий подряд на территории таких стран, как США, Германия, Франция и т.д., регуляторы отчитывались о принятии или сохранении положительных значений ключевых ставок (рис. 1 и 2).

Источник: построено автором по данным [38] The World Bank (2023).

Рисунок 1. Динамика процентной ставки в США, в %

Источник: составлено автором по данным [27] (European Central Bank (2023c)).

Рисунок 2. Динамика процентных ставок Европейского центрального банка, в %

В некоторых странах, таких как, например, Швейцария [2], ключевая ставка достигла отрицательных значений еще в 1980-х гг. и с тех пор оставалась практически неизменной, но, во-первых, эти показатели были едва ли отличны от нуля, а во-вторых, подобные практики были весьма редки в мировой экономике. Именно в этот период возник феномен отрицательных процентных ставок. Со временем число центральных банков, которые стали придерживаться политики использования отрицательных процентных ставок, увеличилось, что позволило сформировать новую тенденцию в мировой финансовой сфере. [16] (Basten et al. (2018))

Наибольший опыт в данной области принадлежит шведскому центральному банку, который стал одним из негласных лидеров в проведении подобной монетарной политики. Кроме того, в пользу выбора данного инструмента говорил и тот факт, что традиционные меры денежно-кредитной политики уже не приносили эффективных результатов, что заставляло регуляторов задуматься об использовании нетрадиционных мер, к которым и относится отрицательная процентная ставка.

Процентные ставки в пандемию COVID-19

Период пандемии, который продолжался на протяжении почти 4 лет (2020-2023 гг.), постепенно укреплял в сознании специалистов идею о необходимости повсеместного использования отрицательных значений процентных ставок. На фоне серьезного экономического спада, который произошел из-за фактической перестройки значительного пласта мирового экономического рынка, стало очевидно, что традиционные меры воздействия на финансовую систему практически не помогают. [2, c. 20] (Platonova et al. (2022))

Вместе с тем по прошествии 2 лет (2022-2023 гг.) стало очевидно, что применение подобных нетрадиционных мер также имеют как положительные, так и отрицательные эффекты, что автоматически ставит под сомнение возможность их реализации в развитых экономиках, которые пострадали от экономического спада едва ли не более всех. Среди тех регулирующих институтов, которые получили подобные результаты, были Европейский центральный банк, а также Банк Японии. Основываясь на данных, представленных для анализа, центральные банки европейских стран, а также США провели собственное исследование и пришли к выводу, что использование процентных ставок с отрицательными значениями может быть достаточно опасно для национальных финансовых систем. [29] (European Parliament (2021))

Процентные ставки в 2022-2023 гг.

После наступления геополитических событий 2022 года эксперты [18] (European Central Bank (2024)) стали описывать ситуацию как крайне непростую, так как и без того ослабленная мировая экономика столкнулась с рядом еще более серьезных проблем, которые появились из-за введения санкций против Российской Федерации. Несмотря на то, что политики европейских стран выражали (и продолжают выражать) уверенность в том, что санкции касаются исключительно России [10] (RIA Novosti (2023)), по прошествии нескольких месяцев стало очевидно, что санкции в большей степени ударили по экономикам всех стран мира, в том числе развитых. К числу наиболее серьезных негативных последствий можно отнести стремительно растущую инфляцию, рост цен на энергоносители, кризисные явления в различных отраслях, зависящих от российского сырья и т.д. Все эти негативные явления стали катализатором значительного спада в мировой экономике, поэтому регулирующие органы начали активно противодействовать грядущей рецессии. [4] (Izvestiya (2022)) Весьма показательно, что на этом фоне произошел отказ от использования отрицательных ставок, так как рост значения процентной ставки способен сдержать растущие уровни инфляции. [5] (Moscow Times (2022))

Отрицательные процентные ставки являются серьезной проблемой для Европейского центрального банка. Опыт показывает, что эта мера может быть эффективной в условиях относительно низкого уровня инфляции, но при повышении цен становится практически неэффективной. В связи с этим, ЕЦБ должен предлагать инструменты странам с разными факторами, определяющими их экономическую ситуацию. Банкиры Германии [21] (Deutsche Bundesbank (2023)), в частности, до наступления 2022 года жаловались на то, что отрицательные процентные ставки снижают норму прибыли. Страховые компании и вкладчики недовольны минимальными выплатами на инструменты сбережения и накопления. Тем не менее, из-за продолжавшейся стагнации экономики еврозоны, ряд экспертов призывали к уменьшению отрицательных ставок, расширению списка выкупаемых активов и сохранению ультрамягкой денежной политики. Побочные эффекты не так значительны, как нерешительность в проведении денежной политики. В то время, как споры вокруг применения отрицательных ставок становились более масштабными, их практическое применение не вызывало практически никаких сомнений.

Фондирование банков в Германии, Италии, Португалии, Испании и других странах всегда сильно зависит от привлекательности вкладов для населения, и поэтому кредитным организациям сложно удерживать прибыль. В Германии и Италии ставки по вкладам снижались в рамках проводимой ДКП, а в Испании и Португалии взимались дополнительные комиссии за хранение денежных средств. Это приводило к оттоку средств из банков. В Германии также наблюдался повышенный спрос на наличность среди частных лиц, что также не способствовало притоку капитала в банки.

Выводы

Проанализировав особенности процентных ставок в Европе и в развитых странах других регионов, можно сделать вывод о следовании уровня процентных ставок макроэкономическим тенденциям. Регуляторы продолжают использовать этот инструмент денежно-кредитной политики (впрочем, с переменным успехом). Анализ показал, что проводимое в настоящее время в европейских странах повышение процентных ставок оказывает влияние на экономику, но в недостаточной степени. Как, впрочем, и их серьезное снижение в прошлом.

В то время как общественность и экономисты на протяжении многих лет традиционно придерживались использования положительных ставок, дефляционные тенденции за последние несколько десятилетий (за исключением двух последних лет) стали все более выраженными. Именно в этот период возник феномен отрицательных процентных ставок. Тем не менее, 2022 и 2023 гг. продемонстрировали, что политика использования околонулевых процентных ставок не всегда является уместной и оказывающей положительное влияние на развитие экономики страны. Таким образом проявилась обратная тенденция на повышение уровня процентных ставок.

В целом, стоит отметить, что отрицательные процентные ставки могут быть эффективны в некоторых странах с низким уровнем наличных средств, например, в Швеции, где экономика почти безденежна и наличных денег в обращении меньше 2% от ВВП. [39] (Trading Economics (2023)) Однако в странах с большим количеством наличных, таких как Швейцария, отрицательные ставки могут иметь ограниченное воздействие. [20] (Danthine (2017)) Кроме того, отмена наличных практически невозможна в настоящее время, но эксперты [20] (Danthine (2017)) считают, что когда-нибудь национальные рынки придут к безналичной экономике, и центральные банки смогут опускать отрицательные ставки настолько низко, насколько потребуется для стимулирования выхода из рецессии.

Тем не менее, в настоящее время тенденции на территории всей Еврозоны прямо противоположны. Начиная со второго квартала 2022 года и до июня 2023 года главный регулятор в лице Европейского центрального банка, а также многие национальные регуляторы начали проводить жесткую денежно-кредитную политику, в рамках которой несколько раз повышали уровень ключевой ставки. Так, ЕЦБ повысил уровень процентных ставок на 350 базисных пунктов с лета 2022 года. Сейчас ставка по депозитной линии составляет 3,5%, ставка по основным операциям рефинансирования — 4%, ставка по маржинальной кредитной линии — 4,25%. [26] (European Central Bank (2023b)) Это самое масштабное повышение с февраля 2009 года. Несмотря на это, аналитики [40] (VUCATreasury (2023)) прогнозируют, что ставки Euribor будут расти еще больше в течение 2023 года.

Учитывая тот факт, что в прошлом году аналитики допустили серьезный просчет, предположив, что ставка будет в районе 1,5% [40] (VUCATreasury (2023)), что в 2 раза ниже реального показателя, можно с осторожностью предположить, что возможно ставка в еврозоне к концу 2023 года будет превышать 4%. Если тренд на повышение будет сохраняться, то даже активное хеджирование процентных ставок, которое стало популярным у заемщиков в Европейском Союзе, не сможет уравновесить ситуацию на финансовых рынках.

15 июня 2023 г. прошло очередное заседание Совета управляющих ЕЦБ, в результате которого было принято решение [28] (European Central Bank (2023d)) увеличить уровень процентной ставки еще на 25 п.п. Повышение ставки отражает обновленную оценку прогноза динамики базовой инфляции и силы воздействия денежно-кредитной политики. Согласно июньским макроэкономическим прогнозам, ожидается, что общий показатель инфляции составит в среднем 5,4% в 2023 г., 3,0% в 2024 г. и 2,2% в 2025 г. [28] (European Central Bank (2023d)) Таким образом, уровень ценового давления будет весьма серьезным, хотя и не таким сильным, как в начале 2023 года. Тем не менее, несмотря на достаточно высокие показатели инфляции, ЕЦБ принял решение продолжать достижение цели в виде таргетирования уровня инфляции. Будущие решения Совета управляющих будут направлены на то, чтобы ключевые процентные ставки ЕЦБ были доведены до уровней, достаточных для достижения возврата уровня инфляции к среднесрочному целевому показателю в 2%, и будут удерживаться на этих уровнях столько времени, сколько потребуется. Кроме того, необходимо особенно отметить, что повышение уровня ключевой ставки происходит на фоне снижения прогнозов темпов экономического роста на 2023 и 2024 гг.

Принимая во внимание текущую тенденцию к повышению процентных ставок регуляторами развитых стран в рамках борьбы с инфляционным давлением, в дальнейшем будет крайне интересно выявить результаты и эффективность использования процентной ставки как инструмента денежно-кредитной политики, а также то, какие еще инструменты потребуются для снижения уровня инфляции до «таргета», заявленного различными государствами.

Таким образом, становится очевидно, что в рамках данной темы требуется проведение ряда дополнительных исследований, так как в последнее время тенденции формирования процентной ставки претерпели достаточно радикальные изменения.

[1]Кроме того, регуляторы могут изменять нормы обязательных банковских резервов и оперировать на открытых рынках.

[2] Речь идет об историческом решении Национального банка Швейцарии в начале 1980-х гг. применять процентные ставки с отрицательными значениями, что было связано с рядом проблем в финансовой сфере. В частности, национальный регулятор сообщал о слишком высоком притоке капитала на рынок Швейцарии, что крайне негативно влияло на развитие экономики страны.