Mechanism for the transmission of financial crises to emerging markets

Введение

Финансовые кризисы последний десятилетий показали миру, что они больше не являются локализированными. Глобализация дала толчок к изменениям, охватившим всю мировую экономику [16].

Ретроспективный анализ последних нескольких десятилетий XX века, позволил сделать вывод, что кризисы стали частым явлением в экономике, при их возникновении в развитых странах обязательно наблюдается их импорт в развивающиеся, причем там они вызывают наиболее негативные последствия. Ярким примером, подтверждающий данный тезис, является мировой финансовый кризис 2007-2008 годов, когда, начавшись в США, финансовый кризис охватил сначала развитые страны Западной Европы, а затем докатился и до развивающихся стран, некоторые из которых до сих пор испытывают его последствия.

Для российской экономики, относящейся как раз к подгруппе развивающихся рынков, воздействие внешних факторов является одной из насущных проблем, решение которой требует более детального анализа процесса импорта кризисных ситуаций. Изучение механизмов возникновения и трансмиссии финансовых кризисов может позволяет сгладить негативные их проявления на развивающихся рынках.

Данный вопрос исследовался и исследуется по сей день как российскими авторами, Ю.В. Пашкусом, И.В. Лукашевичем, И.А. Трахтенбергом, Г.Г. Матюхиным, М.И. Туган-Барановским, P.M. Энтовым, А.Д. Радыгиным, А.В. Аникиным [8, 12, 6, 13, 14, 1] и др., так и западными учеными, И. Фишером, Д. Даймондом, П. Дибвигом, Ч. Джэклиным, С. Баттачариа, X. Мински, Ч.П. Киндлбергером, Р. Алибером, П.Кругманом, М. Обстфельдом [21, 18, 24, 32, 3, 4, 35] и другими экономистами. Однако, несмотря на обилие работ, посвященным природе финансовых кризисов, их социально-экономическим последствиям и каналам распространения между странами, они не дают системного представления о механизме трансмиссии кризисных ситуаций с учетом изменяющихся социально-экономических условий, в частности, усиления многостороннего взаимодействия между развивающимися странами, что превращает их в самостоятельный центр силы, позволяя преодолевать депрессивные состояния с меньшими экономическими потерями.

Цель данной статьи показать механизмы возникновения кризисных ситуаций и способы их трансмиссии в экономики развивающихся стран. Достижение поставленной цели во многом было обеспечено за счет применяемых методологических подходов, в частности эволюционно-генетического, структурно-функционального и воспроизводственного. В ходе проведения исследования были получены выводы, содержащие элементы научной новизны: определены основные каналы трансмиссии финансовых кризисов на развивающиеся рынки, а также выявлены факторы, усиливающих процесс «заражения» кризисной ситуацией. Особого внимания заслуживают предложенные в статье рекомендации по снижению зависимости развивающихся экономик от внешнего воздействия.

Основная часть

В XXI веке кризисы стали частым явлением и в государственном, и в мировом масштабе. На это повлияло и усложнение экономических отношений, и финансовая глобализация, а также разрастающийся разрыв между финансовой сферой и реальным производством товаров и услуг.

Увеличение числа кризисов в последние годы усиливает внимание ученых к данной проблеме. Кризисные ситуации многоаспектны, затрагивают разные сферы экономики, обладают своей спецификой в зависимости от времени и институционального пространства возникновения, что затрудняет их идентификацию и нахождение способов быстрого «выхода» из сложившихся негативных условий сжатия экономических систем.

Опираясь на принципы эволюционно-генетического подхода, можно констатировать, что в экономической науке кризисы рассматриваются либо как часть циклического процесса экономики, либо как нециклические (специфические) процессы.

Циклы являются неотъемлемой частью развития экономических систем. Любое циклическое движение предполагает состоит из фаз, последовательно сменяющих друг друга. Несмотря на отсутствие единого мнения о первостепенности фаз и их численности, все ученые сходятся в том, что важнейшим из чередующихся состояний есть кризис. Поэтому логично сделать вывод, что кризисы имеют циклическую природу. Подобного мнения придерживаются многие выдающиеся ученые, в том числе и К. Маркс [5]. Однако есть те, например, У. Митчелл, кто выдвигает теорию о регулярном, но не периодическом характере циклов [7]. Каждый кризис является непредсказуемым, специфичным и имеет особые причины возникновения.

Сторонников у нециклической теории кризисов немало – это и стохастических концепции, и теорий случайных воздействий, импульсов, шоков, вызывающих ответные колебания и подрывающих экономическое равновесие. Такой точки зрения придерживаются ученые разных стран, например, советский экономист Е. Слуцкий [11], норвежский автор Р. Фриш [22].

Норвежский и американский экономисты Ф. Кюдланд и Э. Прескотт в 80-х гг. ХХ в. предложили новую концепцию динамического стохастического общего равновесия, основанное на гипотезе о ненулевой вероятности реализации катастрофических шоков, являющиеся по совей сути непредсказуемыми [28]. Кризисы имеют случайную природу возникновения, которую не представляется возможным предсказать с помощью анализа рыночной динамики, определяемой большим числом субъектов, которые в процессе взаимодействия или противодействия в определенные моменты времени приходят к «срывам». Особое место занимают «черные лебеди», — исключительные непредсказуемые явления, приводящие нередко экономику к негативным последствиям. В соответствии с данной теорией, кризисы невозможно предопределить, не существует определенной закономерности их возникновения, по своей природе они являются случайными и непредсказуемыми.

Характерными чертами кризиса, по мнению большинства экономистов, являются общий спад экономики, резкое и значительное падение производства, уменьшение инвестиций, снижение деловой активности, массовые банкротства предприятий, резкое увеличения безработицы и снижение заработной платы, падение кредитной системы [17, 20, 26].

В современное время исследователи выявляют определенную взаимосвязь и взаимообусловленность экономических и финансовых кризисов, однако чаще всего они расходятся по глубине и времени. Иногда финансовый кризис возникает раньше, чем экономический, и он сам проявляется накопившимися противоречиями в экономике, такими как перенакопление капитала, понижение нормы прибыли, снижения цен. Трудно определить первостепенность возникновения финансового кризиса в связи с изменившейся структурой мирового хозяйства.

Однако из-за движения финансового капитала как его особой формы наблюдается тенденция самостоятельности финансового кризиса по отношению к экономическому [30]. Характерными чертами финансовых кризисов, появляющихся вне циклической динамики, можно считать их подчиненность состоянию финансового сектора отдельного государства и накопленному числу проблем, чаще всего в банковской сфере.

Финансовые кризисы нередко протекают по следующей схеме. Под воздействием внешнего шока финансовый сектор сталкивается с потерей ликвидности. Наблюдается отток капитала из страны, как следствие рост его стоимости. На этом фоне возникают проблемы с формированием положительного сальдо платежного баланса, возвратом заемных средств и процентов по ним, сбором налогов. Следующим звеном в разрушающей цепочке развертывания кризиса выступает усиление давления на валютный курс. Массовые спекулятивные атаки на финансовом рынке приводят к падению фондовых индексов, приостановке выплат по внешним заимствованиям. Набирает силу волна дефолтов разных национальных финансовых институтов. Кризис как инфекция начинает захватывать все новые рынки.

Ретроспективный анализ финансовых кризисов показал, что нельзя выделить какую-то единую причину их возникновения. Кризисные явления на данном этапе не носят обособленный характер, возникнув в одной из стран мира, они имеют тенденцию к перетеканию в другие. Современные кризисы многоаспектны, их рождение обусловлено как циклической динамикой, так и внешним воздействием в форме, например, внешнего заражения.

Вторая мировая война усилила экономическую взаимосвязанность между странами. Ее проявление находит себя в международной торговле (за последние десятилетия она выросла на 25% совокупного глобального ВВП), расширении трансграничных финансовых потоков и финансовой глобализации [37]. Произошел рост интеграции национальных финансовых рынков и формирование единого мирового рынка капитала. Несмотря на все положительные аспекты данного явления (свободное движение капитала, его эффективное использование и т.д.), последствием стал рост уязвимости стран от экономических потрясений за рубежом. Все чаще возникает «спилловер-эффект» или «эффект перелива», особое явление международного цепного распространения кризисов, которое показывает, как страны с рыночной экономикой взаимосвязаны друг с другом: кризис, возникший в одной стране, оказывает негативное влияние на другие страны, «перетекая» в них [31, 39].

Не существует единой теории, способной объяснить, с какой скоростью и направлением будут перетекать финансовые кризисы и через какие каналы произойдет «заражение». Последнее сильно зависит от того, в каком регионе мира (развитом или развивающимся) происходит кризис, каков социально-экономический уровень развития страны.

Одна из первых обобщённых классификаций каналов передачи кризисных ситуаций была представлена в рабате Л. Эрнандеса и Р. Вальдеса в 2000 г., в которой они выделяли следующие каналы распространения кризиса: макроэкономические сходства, финансовые рынки и, конечно, торговые связи [23]. Российские экономисты Н. Горюнова и П. Мунакира в своих работах группируют каналы на два больших блока: фундаментальные (прямые и косвенные торговые и финансовые связи) и поведенческие каналы (стадное поведение инвесторов и несовершенство рынка) [2].

Кризисы обычно распространяются от развитых стран к развивающимся. Наглядным примером такого «перетекания» является Великая депрессия 1929-1933 гг. Незадолго до этого времени в США произошел резкий рост спроса на акции, который поднял их цены до надувания финансового пузыря, привлекая на фондовый рынок новых инвесторов, покупавших ценные бумаги в кредит. Финансовый пузырь лопнул 24 октября 1929 года в так называемый «черный четверг», когда на рынке началась паническая продажа акций.

Кризис фондового рынка США в 1929 году во многом случился из-за ошибок в регулировании маржинальной торговли. Брокеры, предоставляя клиентам кредиты, сами перекредитовывались в банках, которые являлись крупными игроками на фондовом рынке, активно спекулируя на нем. Позднее, данная ситуация стала одной из главных причин для издания законодательного акта Гласса-Стигалла, ограничившего объем операций на фондовом рынке для классических банков.

Великая депрессия оказала влияние на весь финансовый мир. В 1930-1931 гг. произошло распространение и углубление кризиса [15]. Совместно с Великобританией кризис случился в Германии и Австрии. Кризисные ситуации в данных странах послужили толчком к быстрому оттоку капиталов и увеличению объемов падения рынка.

Отток золота из Великобритании, огромная чистая задолженность по краткосрочным капиталам послужили причиной девальвации фунта. За ним последовали валюты более двух десятков стран. Наиболее сильно в 1931 году кризис сказался на Дании, Норвегии, Швеции, Индии, Перу, Австралии, Бразилии, Уругвае. В 1932 девальвация валют и кризис продолжился в Эквадоре, Югославии, Японии.

Считается, что мировой финансовый кризис 2007-2008 гг. стал вторым после Великой депрессии по глубине и тяжести последствий для мировой экономики [27, 33]. Спусковым механизмом стал надувшийся на рынке ипотечного кредитования США фондовый «пузырь».

Кризис, зародившийся в ипотечном секторе, довольно стремительно охватил и другие сегменты экономики США, трансформировавшись в кредитный кризис. На рынке резко увеличились объемы просроченной задолженности по коммерческим кредитам банкам и списанной дефолтной задолженности. Обанкротились крупнейшие инвестиционные банки США: Lehman Brothers и Merrill Lynch, «лопнула» страховая компания American International Group [9].

Проблемы экономики США стали «перетекать за океан». Из-за потери ликвидности на рынке США в ЕС, Японии и ряде развивающихся стран не смогли финансировать свои национальные рынки, что привело к кризисным последствиям: сокращению емкости рынков, росту безработицы и т.д. [25, 36].

Стоит особо подчеркнуть, что данный кризис вызван трансформировавшимися условиями воспроизводства вследствие глобализации мировой экономики и либерализацией финансового рынка, отрыв финансового сектора от реального воспроизводства, чрезмерная концентрация фиктивного капитала приводят к нарушению взаимосвязей.

Распространение мирового финансового кризиса 2008 г. происходило по всем каналам заражения, что отличает его от предыдущих кризисов [34]. Продажа активов международными инвесторами привела к их обесценению и повлекла за собой трансмиссию кризиса на финансовые институты других стран. Распространение кризисной ситуации происходило и через косвенные финансовые каналы, появление «неблагоприятных» новостей заставляет инвесторов продавать свои активы и менять структуру своих инвестиционных портфелей, особенно высоки в этом случае потери для международных инвесторов [38].

Влияние мирового финансового кризиса 2008 года на развивающиеся рынки неоднозначно. Страны, применяющие политику экспортно-ориентированного роста, имеет огромный риск «заражения» из-за зависимости международной торговли от циклической динамики. Так, в конце 2009 года в некоторых развивающихся азиатских странах сокращение экспорта превысило 40% в годовом исчислении. Замедлился экономический рост (например, ВВП Тайваня упал на 8%, Таиланда – на 4,3%, Сингапура -3,7%, Республики Корея – 3,4%, Гонконга –2,5%) [29].

Развивающиеся страны имеют огромные риски и из-за их зависимости от иностранного финансирования [10]. Можно выявить следующую тенденцию, при изучении экономик с идентичными параметрами в странах с более высокой долей на рынке иностранных банков объём трансграничного кредитования в условиях кризиса сокращается меньше, чем на тех развивающихся рынках, где иностранные банки присутствуют незначительно. Дело в том, что усложнение финансовых связей требует от иностранных банков в условиях кризиса поддержки образованных ими дочерних компании.

Следующий мировой кризис разразился в 2020 году, причиной его стал «черный лебедь» - короновирусная инфекция COVID-19. Данный кризис затронул все страны, изменив глобальные условия и направления мировой экономической политики. Хотя кризис не является финансовым по своей природе (в отличии от кризиса 2008 г.), он имеет серьезные финансовые последствия для государств. Можно проследить процесс «заражения» кризисной ситуацией на примере российской экономики, которая относится к числу развивающихся хозяйственных систем.

На российскую хозяйственную систему данный кризис влияет по четырем основным каналам: платежного баланса, цен финансовых активов, доходов, кредита.

Как и в предыдущие кризисы, канал платежного баланса стал основным источником проникновения внешних шоков. Платежный баланс России имеет сильную зависимость от изменения цен на энергоресурсы. Динамика цен на нефть оказывает влияние на валютную выручку экспортеров, нефтегазовые доходы бюджета, реальный валютный курс. Аналогичные нефтяные шоки потрясали российскую экономику в 2008 и 2014 гг.

В марте 2020 г. ситуация усугубилась разрывом сделки ОПЕК+, что стало одним из спусковых механизмов резкого падения цен на энергоресурсы (рис. 1).

Рис. 1 – Динамика цен на нефть марки Brent (янв.-июнь 2020 г.)

Источник: Прошлые данные - Фьючерс на нефть Brent [Электрон. ресурс] / Официальный сайт Investing.com – URL: https://ru.investing.com/commodities/brent-oil-streaming-chart (дата обращения 26.02.2023)

Началась цепная реакция. Снижение цены на нефть потянуло за собой и национальную валюту. Курс доллара вырос до 73,32 руб. (максимум со значения марта 2016 г.), а евро до 83,02 руб. (максимум со значения февраля 2016г.). Только к концу мая рубль смогу окрепнуть, благодаря повышению цен на нефть.

По масштабу нефтяного шока, шок 2020 года был сильнее предыдущих, но российская экономика сумела выстоять. В основном благодаря своевременным мерам Центрального банка РФ: установлен плавающий курс рубля (с конца 2014 г. совместно с режимом инфляционного таргетирования) и введено особое бюджетное правило о покупке или продаже валюты в зависимости от нефтяных цен, а также предусмотрено изъятие в Фонд национального благосостояния избыточных нефтяных доходов.

Канал цен финансовых активов, отражающий зависимость российской экономики от ценовой волатильности на мировых финансовых рынках, тоже выступил в качестве пути «заражения» национальной экономики в 2020 году. Иностранные инвесторы в кризисной ситуации пытаются минимизировать свои риски, выводя капиталы с развивающихся рынков, как наиболее непредсказуемых. Так и произошло при ковидном кризисе на российском финансовом рынке, что наглядно иллюстрируется структурой продажи ОФЗ (рис. 2).

Рис. 2 – Структура продажи ОФЗ на вторичном рынке за февраль-март 2020 г.

Источник: составлено автором на основе данных с сайта https://www.moex.com/ (дата обращения 26.02.2023)

Такое поведение иностранных инвесторов ведет к ценовой волатильности на финансовом рынке, которая, в свою очередь, требует внесения участниками более высокого обеспечения маржинальных счетов, чтобы избежать их принудительного закрытия брокерами. Не стоит забывать и об отрицательной переоценке ценных бумаг, из-за чего усиливаются их продажи.

Канал доходов, как и кредитный канал, также выступили проводниками «кризисной инфекции». Доходы субъектов экономики были снижены как вследствие рыночных негативных шоков, описанных выше, так и из-за нерыночных мероприятий, в первую очередь, введения карантинных мер, приведших к всеобщему падению экономической активности. Негативное влияние по данному каналу получили все сектора экономики, и в особенности банковская сфера. Невозвратность кредитов повлекла уменьшение средств в кредитных организациях, подорвав их финансовую устойчивость.

В начале 2022 года «ковидный» кризис был углублен в связи с началом специальной военной операции России в Украине. Санкции, введенные против России, имеют негативные последствия не только для ее хозяйственной системы, но и для всей мировой экономики в целом. Резко возросшая инфляция, ужесточение денежно-кредитной политики привели к тому, что темпы восстановления мировой экономики замедлились, прогнозы ее роста постоянно пересматриваются в сторону отрицательных значений.

Анализ мирового кризиса 2020 года показал, что, несмотря на нефинансовую его природу и отсутствие как такового импорта кризисных ситуаций из развитых экономики в развивающиеся, каналы передачи «заражения» те же самые, а уровень инфицирования определяется степенью участия страны в системе международных связей.

Выводы

Финансовый рынок играет огромную роль в обеспечении непрерывного процесса общественного воспроизводства. Кризис на нем может привести к глобальным последствиям для всей мировой экономики. Именно поэтому необходимо изучать причины возникновения финансовых кризисов и механизмы их распространения на другие страны, в частности на развивающиеся рынки, которые несут в себе большие риски по сравнению с экономиками развитых стран.

Анализ показал, что единого мнения среди исследователей о причинах возникновения финансовых кризисов не сформировано. Финансовые кризисы могут иметь как циклическую, так и нециклическую природу. Каждая кризисная ситуация представляет собой переплетение как основных макроэкономических параметров с учетом их диспропорций, так и сложно прогнозируемых «черных лебедей».

Можно выявить следующие тенденции в процессе распространения кризисных явлений. Характерными чертами первой половины ХХ века было расширение государственного регулирования финансовой сферы. После Второй мировой войны возникли основные экономические центры капиталистического мира; США стал эмитентом главной мировой валюты; произошла смена мировой валютной системы с Бреттон-Вудской на Ямайскую, ускорилась финансовая глобализация.

Поскольку финансовый сектор в странах с более низким уровнем дохода был менее интегрирован в мировые финансовые рынки, прямой эффект воздействия импорта кризисной ситуации был незначительным. Наблюдалось в основном косвенное воздействие через вторичные каналы: замедление инвестиций, уменьшение денежных переводов, снижение доходов от туризма, меньшая доступность кредитов, например, для целей финансирования торговли, сокращение самой торговли, уменьшение активности частного сектора и замедление роста экспорта.

Во второй половине ХХ века на международном финансовом рынке увеличился объем операций. Структура потока капиталов сдвинулась в сторону краткосрочных портфельных инвестиций из-за стремления инвесторов снизить валютные и кредитные риски. Ускорился рост задолженности развивающихся стран из-за увеличения доли краткосрочных займов и роста процентных ставок на развитых рынках. На возникновение финансовых кризисов большое влияние стали оказывать неэкономические факторы, что обусловило их нециклическую природу.

Мировая экономическая обстановка показывает наличие серьезных проблем для стран с развивающимися рынками, которые активно используют политику экспортно-ориентированного роста и опираются в большей степени на внешние финансовые ресурсы. Макроэкономическую стабильность экономик таких государств во многом определяется финансовой устойчивостью экономик стран-партнеров из развитого мира, импорт любой кризисной ситуации протекает быстро, поскольку каналы распространения кризиса являются весьма разветвленными.

Анализ трансмиссии финансовых кризисов позволяет предупредить кризисные явления в других странах, особенно развивающихся [19]. Это, в свою очередь, дает преимущество экономическим агентам на развивающихся рынках по подготовке к нему, сокращает длительность его течения и нивелирует негативные последствия.

Снижение зависимости развивающихся экономик от внешних шоков во многом может быть обеспечено за счет действий по сглаживанию колебаний цен на сырье, в особенности на энергоносители. Введение фискальных и бюджетных правил, например, по предоставлению налоговых каникул, отчислению экспортной выручки в стабилизационные фонды позволяют добиться поставленной задачи по нивелированию негативных последствий от падения сырьевых цен.

Немаловажным инструментом защиты от ценового риска является его хеджирование. Минимизировать риск колебания сырьевых цен могут не только частный бизнес, используя инструменты фондового рынка, но и центральные банки развивающихся стран.

Не стоит забывать и о необходимости диверсификации экспорта. Повышение автономности экономики, усиление производства товаров и услуг для внутреннего потребления не должны стать самоцелью. Как показывает практика стран-членов АСЕАН, именно внешнеторговая либерализация стала основой их стрессоустойчивости в кризисных ситуациях.

Опираясь на опыт развитых государств, можно сказать, что стимулирующая денежно-кредитная политика позволяет в краткосрочной перспективе быстро восстановить утраченные в результате кризиса темпы экономического роста. Однако, злоупотребление политикой дешевых денег в развивающихся экономиках чревато негативными последствиями в форме инфляции, закредитованности хозяйствующих субъектов, надувания финансовых пузырей. Более предпочтительной для государств с формирующимся рынком в условиях кризиса является политика таргетирования инфляции. Реализация этой политики совместно с другими инструментами макропруденциального воздействия обеспечивает большую устойчивость финансовых институтов и уменьшает волатильность рынка.