Прибыль и денежный поток в оценке стоимости бизнеса
Скачать PDF | Загрузок: 9
Статья в журнале
Российское предпринимательство *
№ 18 (240), Сентябрь 2013
* Этот журнал не выпускается в Первом экономическом издательстве
Аннотация:
Наиболее часто в экономической литературе в качестве показателей финансового эффекта рассматриваются прибыль и денежный поток. В статье представлены результаты статистического анализа итоговых данных работы 240 российских предприятий в 2011 году, полезные для выбора наиболее значимого показателя эффекта с точки зрения стоимостно-ориентированного подхода к управлению финансами в современной экономике России.
Ключевые слова: прибыль, оценочная деятельность, стоимость бизнеса, денежный поток, статистический анализ
Принятое на сегодняшний день видение финансового менеджмента базируется на нескольких взаимосвязанных фундаментальных концепциях, развитых в рамках теории финансов [7]. Все они тесно связаны, а точнее, лежат в основе методологии оценки стоимости бизнеса. В статье рассмотрим более подробно одну из концепций – концепцию денежного потока. В данной работе под денежным потоком будем понимать совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности организации [8].
Денежный поток как показатель дохода
Как известно, стоимость является интегральным показателем эффективности бизнеса. Практически вся специальная литература [1] в области оценки бизнеса указывает на использование в качестве показателя дохода в доходном подходе именно денежного потока. Здесь нужно указать на одно противоречие, которое возникает при понимании сущности бизнеса и методологии его оценки.
Бизнес часто трактуется как предпринимательская деятельность, направленная на получение прибыли. При оценке эффективности бизнеса в традиционных методиках экономического анализа используются показатели рентабельности, где в числителе в качестве эффекта используется все та же прибыль, но при формировании стоимости бизнеса дисконтируемым показателем при применении доходного подхода является величина денежного потока [5]. Из чего следует несколько вопросов: так все-таки денежный поток или прибыль? Почему именно он?
При ответе на первый вопрос, ответ однозначный – денежный поток [10]! Почему? Частично ответ на этот вопрос уже приводится в литературе [2]. Цепочка рассуждений, связанная с преимуществом денежного потока по сравнению с прибылью, следующая:
1. Стоимость бизнеса – это в первую очередь его полезность для собственников и других заинтересованных лиц. А в чем полезность бизнеса?
2. Полезность бизнеса все для тех же собственников и других стейкхолдеров в той отдаче, которую приносит бизнес. Так как бизнес товар инвестиционный [10], то и вложения в него связаны с отдачей на инвестиции. А в качестве такой отдачи (эффекта), какой показатель отражает полезность?
3. В качестве такой отдачи используем денежный поток, т.к. он обладает рядом преимуществ по сравнению с прибылью.
Рассмотрим их:
- денежный поток – это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной («бумажной» величиной), т.к. прибыль формируется в отчетности «по отгрузке», а не «по оплате»;
- чистая прибыль, в отличие от денежного потока не учитывает доходов и расходов от инвестиционной и частично финансовой деятельности предприятия, т.е. не показывает реальную отдачу от бизнеса (в результате деятельности предприятия по данным отчетности прибыль может быть, а денег при этом может не быть, вследствие низкой обеспеченности прибыли деньгами);
- эмпирические исследования подтвердили тесную связь между стоимостью бизнеса и денежными потоками, в отличие от корреляции между мультипликатором «цена/прибыль» и ростом прибыли на 1 акцию [6].
Результаты авторского исследования
По поводу последнего момента: ссылаться на данные западных исследований 1990-х годов прошлого столетия как-то не солидно. Мы провели собственное исследование этого вопроса, по полученным данным с 240 предприятий на конец 2011 года. Исследование проводилось с помощью инструментов статистического анализа приложения Excel. В частности, использовались средства вычисления линейного коэффициента парной корреляции («Корреляция») и ранжирования рядов для вычисления рангового коэффициента корреляции Спирмена («Ранг и персентиль»). Для нахождения коэффициентов линейного уравнения регрессии и проверки его на адекватность в случаях выявления существенной корреляционной зависимости между показателями применялось средство регрессионного анализа «Регрессия».
Была исследована зависимость между показателями «денежный поток/балансовая стоимость собственного капитала» (CF/BV) и «уровень капитализации/балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV) и «прибыль/балансовая стоимость собственного капитала» (Е/BV) и «уровень капитализации/балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV). Результаты проверки существования связи между показателями представлены в таблице 1.
В таблице 1 используются следующие обозначения:
n – размер выборки (число обследованных предприятий),
Rрасч – вычисленные значения линейного и рангового коэффициентов корреляции,
Rтабл – табличное значение коэффициента корреляции (уровень значимости указан в заголовке столбца через слеш или в столбце «Вывод»),
R2 – значение коэффициента детерминации,
Таблица 1
Результаты анализа статистической связи между Р/BVи CF/BV и Е/BV
Показатель
|
Количественная связь
|
Качественная
связь |
Вывод
| ||||
n
|
Rрасч
|
Rкрит
|
R2
|
Ррасч
|
Ртабл/0,001
|
| |
CF/BV
|
216
|
0,175
|
0,175
|
0,031
|
0,294
|
0,231
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 97,25% является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации, исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9% является значимой
|
Е/BV
|
216
|
0,127
|
0,114
|
0,016
|
0,302
|
0,231
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,5% является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации, исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9% является значимой
|
Для выявленных случаев существенной корреляционной связи между показателями были построены уравнения линейной регрессии. В таблице 2 приведены полученные коэффициенты уравнений и параметры для проверки с помощью F– критерия пригодности уравнений:
Fтабл – табличное значение критерия Фишера;
Fрасч – вычисленное значение критерия Фишера.
Таблица 2
Уравнения линейной регрессии для уровня капитализации/балансовой стоимости собственного капитала (y)
Переменные
|
Вид уравнения
|
Fтабл
|
Fрасч
|
R2
|
Денежный поток /балансовая стоимость собственного капитала
|
1,9 + 0,91 х
|
3,87
|
0,77
|
0,03
|
Прибыль/балансовая стоимость собственного капитала
|
1,99 + 0,65 х
|
3,87
|
0,77
|
0,016
|
Как следует из приведенных в таблице 2 результатов, в отношении каждого из построенных уравнений с вероятностью 95% можно утверждать, что оно адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты.
Полученные результаты свидетельствуют о наличии связи между анализируемыми показателями. При этом теснота связи не является настолько же существенной, как в вышеупомянутом западном исследовании (R2= 0,94 для денежного потока, против 0,088 для прибыли). Наши результаты свидетельствуют о наличии очень низких показателей R2как для денежного потока, так и для прибыли, но при этом для денежного потока его величина в 2 раза выше у связи денежного потока с уровнем капитализации, чем у прибыли (хотя принципиально результаты не отличаются).
Авторами проводился также анализ взаимосвязи цены и стоимости бизнеса с несколькими финансовыми коэффициентами. Результаты исследования частично представлены в таблице 3 (приводятся только выявленные значимые связи). В исследовании использовались в качестве результативных признаков стоимость бизнеса, сформированная с использованием разных показателей и методов расчета, и уровень капитализации (цена). Расчет стоимости осуществлялся с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока. В качестве факторных признаков применялись: денежная рентабельность активов, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, рентабельность продаж.
Таблица 3
Анализ влияния финансовых коэффициентов на стоимость и цену бизнеса
Исследуе-мая взаимо-связь
|
Количественный анализ
|
Качественный анализ
|
Вывод
| |||||
n
|
Rрасч
|
Rкрит
|
R2
|
Ррасч
|
Ртабл/0,1
|
Ртабл/0,05
| ||
Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и денежная рентабель-ность активов
|
227
|
-0,015
|
0,073
|
0,00
|
0,342
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, гипотеза о наличии качественной связи на уровне значимости 95% подтверждается
|
Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и рентабель-ность активов
|
239
|
-0,005
|
0,073
|
0,000
|
0,372
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, гипотеза о наличии качественной связи на уровне значимости 95% подтверждается
|
Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и рентабель-ность продаж
|
227
|
0,020
|
0,073
|
0,000
|
0,410
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой
|
Стоимость бизнеса, полученная по расчетному денежному потоку, и денежная рентабель-ность активов
|
187
|
0,021
|
0,160
|
0,026
|
0,311
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 90% является значимой, на уровне 95% значимость не подтверждается
|
Стоимость бизнеса, полученная по расчетному денежному потоку, и рентабель-ность продаж
|
186
|
0,022
|
0,073
|
0,000
|
0,370
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой
|
Стоимость бизнеса, рассчитан-ная по операцион-ному фактичес-кому денежному потоку, и денежная рентабель-ность активов
|
228
|
0,017
|
0,073
|
0,000
|
0,509
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 99% является значимой (Ртабл/0,01=0,462)
|
Стоимость бизнеса, рассчитан-ная по операцион-ному фактичес-кому денежному потоку, и рентабель-ность активов
|
238
|
0,185
|
0,073
|
0,034
|
0,460
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой
|
Стоимость бизнеса, рассчитан-ная по операцион-ному фактичес-кому денежному потоку, и рентабель-ность продаж
|
228
|
0,018
|
0,073
|
0,000
|
0,472
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 99% является значимой (Ртабл/0,01=0,462)
|
Уровень капитализа-ции бизнеса и рентабель-ность продаж
|
189
|
0,015
|
0,073
|
0,000
|
0,308
|
0,306
|
0,362
|
Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 90% является значимой, на уровне 95% значимость не подтверждается
|
Результаты, представленные в таблице 3, свидетельствуют об отсутствии значимых количественных связей и о наличии значимых качественных связей, как стоимости, так и цены с показателями и денежной, и традиционной рентабельности (т.е. основанной на прибыли).
Стоит обратить внимание на одну интересную особенность: не обнаружена зависимость ни одного из показателей (цены, рыночной стоимости) и рентабельности собственного капитала. Между тем, в расчете рентабельности собственного капитала в числителе использован показатель чистой прибыли, тогда как в расчете рентабельности активов использован показатель прибыли до налогообложения, рентабельности продаж – прибыли от продаж. Напрашивается вывод, что чистая прибыль является наименее значимым показателем прибыли в рамках стоимостно-ориентированного подхода к принятию решений.
Вывод
Подводя итог, можно сделать вывод о наличии взаимосвязей прибыли и денежного потока с уровнем капитализации, а также показателей рентабельности, основанных на прибыли и денежном потоке со стоимостью и уровнем капитализации, практически одинаковой силы. Такой вывод противоречит проводимым ранее аналогичным исследованиям по данным, полученным для развитых рынков, и свидетельствует о том, что для определения стоимости бизнеса в российских условиях может с одинаковым успехом применяться как величина прибыли, так и величина денежного потока, что обосновывается высоким уровнем корреляции между этими показателями.
Вместе с тем, коэффициенты корреляции (0,34 - между прибылью от продаж и денежным потоком; 0,35 - между прибылью до налогообложения и денежным потоком; 0,29 - между чистой прибылью и денежным потоком) наличия существенной зависимости между прибылью и указанными показателями не подтверждают. Возможным объяснением этих результатов является низкий уровень развития фондового рынка России.
Источники:
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2012.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Брукс, 2011.
4. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – СПб: Питер, 2006.
5. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. – М.: Инфра-М, 2013.
6. Институт Экономического Развития Всемирного Банка. Материалы семинара «Управление процессом структурного оздоровления предприятий (реструктурирования)», Москва, март 1996 г.
7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2000.
8. Косорукова И.В., Секачев С.А.,Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учебное пособие / под ред. И.В. Косоруковой. – М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011.
9. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. – М.: Олимп-бизнес, 2008.
10. Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2009.
11. Пособие по оценке бизнеса / Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс; пер. с англ. Под ред. В.М. Рутгайзера / – М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2003.
12. Рош Дж. Стоимость компании: от желаемого к действительному. Пер. с англ. Е.И. Недбальская; науч. ред. П.В. Лебедев. – Минск: Гревцов Паблишер, 2008.
13. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие / – М.: Маросейка, 2007.
14. Шеннон П. Пратт Стоимость капитала. Расчет и применение / Пер. с англ. Бюро переводов Ройд. 2-е изд. – М.: ИД «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2006.
15. Волков А.И. Оценка бизнеса при управлении его стоимостью // Российское предпринимательство. — 2012. — № 24 (222). — С. 68-75. — http:// www.creativeconomy.ru/articles/27056/.
Страница обновлена: 28.10.2024 в 05:44:06