Оценка бизнеса с учетом поведенческой специфики рынка: эмпирическая проверка модели на примере ПАО «Полюс»

Введение

В последние годы существенно усилилась нестабильность финансовых рынков, что сопровождается ростом волатильности, смещением инвестиционных предпочтений и увеличением влияния поведенческих факторов на принятие финансовых решений. На этом фоне традиционные модели оценки бизнеса, основанные на предпосылках рационального поведения и полной эффективности рынков, всё чаще демонстрируют ограниченную применимость при интерпретации результатов стоимостного анализа [11, 12, 22]. В особенности это проявляется в ситуациях, когда рыночная цена актива формируется под воздействием краткосрочных ожиданий, информационных искажений и стратегического поведения участников рынка.

В предыдущем исследовании [10] автором была предложена корректирующая модель справедливой стоимости, адаптирующая классический DCF-подход к условиям информационно-поведенческой нестабильности. Ключевым элементом модели стала матрица весовых коэффициентов, отражающая характер взаимодействия между типом финансового поведения инвесторов и степенью эффективности рыночной среды. Теоретическая концепция, изложенная ранее, была направлена на формализацию поведенческой чувствительности оценки и преодоление методического разрыва между расчетной и рыночной стоимостью актива.

Несмотря на активное развитие теоретических моделей поведенческих и институциональных искажений, в существующей научной и прикладной литературе отсутствуют формализованные инструменты, позволяющие количественно адаптировать результаты DCF-оценки к условиям поведенческой нестабильности и рыночной неоднородности [3, 5, 7]. Особенно остро данная проблема проявляется при анализе публичных компаний, чья стоимость существенно подвержена влиянию иррациональных ожиданий и асимметрии информации.

Цель исследования заключается в эмпирической проверке авторской модели корректировки справедливой стоимости, направленной на преодоление разрыва между расчетной и рыночной ценой актива в условиях поведенческой нестабильности и институциональной неоднородности. В качестве объекта апробации выбрано ПАО «Полюс» — крупнейшая золотодобывающая компания России, входящая в число лидеров мировой отрасли. Региональная специфика деятельности предприятия (Красноярский край, Иркутская область, Республика Саха (Якутия)) в сочетании с высокой зависимостью от мировых цен на золото и чувствительностью к макроэкономическим ожиданиям делает его показательным примером для тестирования предложенной методики.

Научная новизна исследования заключается в разработке алгоритма корректировки DCF-оценки, учитывающего поведенческие и институциональные параметры рынка. Предложен способ количественной адаптации расчётной стоимости через систему коэффициентов, отражающих типологию рыночной среды и доминирующие ожидания инвесторов.

Методическая база исследования включает классическую модель дисконтированных денежных потоков (DCF), скорректированную с использованием разработанной автором матрицы весовых коэффициентов. Дополнительно применяются методы экспертной классификации рыночной среды, а также анализ стратегической и институциональной специфики объекта оценки.

Основная часть

В современных условиях высокой волатильности, институциональной неоднородности и поведенческой нестабильности формальные стоимостные модели, в том числе основанные на дисконтировании денежных потоков (DCF), всё чаще сталкиваются с ограничениями в прикладной интерпретации результатов. Даже при корректной финансовой проработке таких моделей итоговая расчетная стоимость может существенно отклоняться от рыночной капитализации, что обусловлено не финансовыми, а поведенческими, информационными и институциональными факторами [8, 9, 11, 26].

В связи с этим в предыдущем исследовании [10] автором была предложена надстройка над классическим инструментарием оценки, обеспечивающая адаптацию DCF-модели к условиям информационной асимметрии, стратегической иррациональности и поведенческих искажений. Центральным элементом данного подхода выступает матрица корректирующих коэффициентов, отражающая взаимодействие между типом финансового поведения инвесторов и степенью эффективности рыночной среды. Таким образом, предложенная модель представляет собой надстройку над классическим оценочным инструментарием, обеспечивающую структурированное включение поведенческих и институциональных допущений в процесс стоимостного анализа. На схематическом уровне модель включает ряд взаимосвязанных этапов (рис. 1.):

1. Проведение базовой оценки стоимости предприятия на основе модели DCF;

2. Классификация рыночной среды по уровню эффективности и информационной прозрачности;

3. Идентификация преобладающего типа финансового поведения инвесторов (рациональное, иррациональное, оптимистичное, инновационное);

4. Выбор соответствующего корректирующего коэффициента;

5. Корректировка расчетной стоимости.

Рисунок 1. Алгоритм корректировки справедливой стоимости предприятия

Источник: составлено авторами по [4, 6, 23, 12]

Предложенная модель корректировки справедливой стоимости может быть адаптирована к широкому кругу предприятий, функционирующих в условиях нестабильной или поведенчески-искажённой рыночной среды. Однако для верификации её прикладной применимости требуется проведение эмпирической апробации на примере конкретной компании, обладающей следующими характеристиками: публичный статус, высокая рыночная чувствительность к внешним факторам, наличие поведенческой компоненты в механизме ценообразования и доступность финансовой информации.

В качестве объекта исследования была выбрана компания ПАО «Полюс» — один из крупнейших производителей золота в России и мире, деятельность которого формирует значительную долю отраслевой капитализации и сопровождается высокой зависимостью от внешнеэкономических, валютных и поведенческих факторов. Компания сочетает в себе масштабные подтверждённые запасы золота, высокую производственную эффективность и прозрачную отчетность, что делает её оптимальной для проведения эмпирической апробации предложенного ранее подхода к корректировке справедливой стоимости.

Согласно данным годового отчёта за 2024 г., ПАО «Полюс» занимает ведущие позиции в отрасли по объёму добычи и размеру минерально-сырьевой базы. В таблице 1,2 представлено сравнение крупнейших мировых золотодобывающих компаний по объему подтверждённых запасов и годовому объему добычи.

Таблица 1, 2 – Сравнение золотодобывающих компаний по объему и запасам

ТОП 10 компаний по добыче в 2024 г.:
Место
Компания
Страна
Значение, млн унций
1
Newmont
США
5,3
2
Barrick Gold
Канада
3,9
3
Polyus
Россия
3.0
4
Agnico Eagle Mines
Канада
3,5
5
Zijin Mining
Китай
2,4
6
Kinross Gold
Канада
2,0
7
Gold Fields
ЮАР
2,1
8
AngloGold Ashanti
ЮАР
2.0
9
Harmony Gold
ЮАР
1,6
10
Freeport-McMoRan
США
1,4

Источник: составлено автором по последним доступным отчётам компаний и консенсус-оценкам S&P Global за 2024 г. [13-21]

Производственный процесс ПАО «Полюс» охватывает весь цикл добычи и переработки золота — от геологоразведки до отгрузки готового драгметалла потребителям (рисунок 2):

Рисунок 2. Процесс производства золота

Источник: Составлено авторами

Основной технологической цепочкой служит открытая горная добыча, представленная карьерной разработкой рудных тел с применением экскаваторно-автосамосвальной техники. После вскрышных работ осуществляется буровзрывная подготовка и транспортировка руды на перерабатывающие фабрики, расположенные вблизи месторождений.

Обогащение руды осуществляется с применением гравитационно-флотационной схемы, включающей дробление, измельчение, флотацию, а также использование сорбционных технологий (в частности, цианирования и десорбции) для извлечения золота. В результате переработки формируется промежуточный продукт — золото-содержащий концентрат, из которого выделяется слиток аффинированного золота, соответствующий международным стандартам «Good Delivery».

Наиболее крупные производственные мощности сосредоточены на Олимпиадинском, Наталкинском и Благодатном месторождениях, где реализованы замкнутые циклы добычи и переработки, что обеспечивает технологическую и логистическую эффективность. Особенностью производственной модели компании является высокий уровень автоматизации процессов, а также интеграция принципов ESG в операционную деятельность — от утилизации отходов до мониторинга выбросов и рекультивации земель, что является не только имиджевой компонентой, но и снижение операционных и инвестиционных расходов (влияние на CAPEX и OPEX).

Как следствие, производственный процесс ПАО «Полюс» представляет собой современную интегрированную цепочку с высокой степенью вертикальной координации, что обеспечивает устойчивость добычи и предсказуемость финансовых потоков.

Производственная модель компании основана на сбалансированной эксплуатации нескольких ключевых активов, обеспечивающих устойчивый поток добычи и стабильную загрузку перерабатывающих мощностей. Основные производственные единицы включают месторождения Олимпиада, Благодатное, Наталка, Вернинское, Куранах, а также перспективное месторождение Сухой Лог, разработка которого, по планам менеджмента, начнётся с 2027 г. (рис. 3,4). Все активы находятся в непосредственной близости от собственных обогатительных фабрик, что минимизирует логистические издержки и увеличивает производственную рентабельность.

*Разработка месторождения Сухой Лог по прогнозам менеджмента начнется с 2027 г.;

**Оставшиеся запасы месторождения с учетом добытой руды за период с 2007 г.;

***Годы до окончания разработки месторождения.

Рисунок 3. Географическое распределение и ёмкость ключевых месторождений на 1 полугодие 2025 г.

Источник: Составлено автором по данным годовых отчетов ПАО «Полюс»

Рисунок 4. Производство золота в разрезе месторождений

Источник: Составлено автором по данным годовых отчетов ПАО «Полюс»

Показатели TCC [1] (Total Cash Cost) и AISC [2] (All-in Sustaining Costs) являются основными индикаторами операционной эффективности золотодобывающих компаний, отражающими прямые и полные (включая поддерживающие капитальные затраты) издержки на производство одной тройской унции золота (таблица 3,4):

Таблица 3, 4 – Сравнение TCC и AISC в разрезе золотодобывающих компаний

AISC:
№
Компания
Страна
AISC (USD/унцию)
1
Polyus
Россия
~$695
2
Kinross Gold
Канада
~$1,000
3
Agnico Eagle Mines
Канада
~$1,100
4
Zijin Mining
Китай
~$1,200
5
Harmony Gold
ЮАР
~$1,300
6
AngloGold Ashanti
ЮАР
$1,672
7
Gold Fields
ЮАР
$1,629
8
Barrick Gold
Канада
$1,451
9
Newmont
США
$1,461
10
Freeport-McMoRan
США
~$1,500

C:

Источник: составлено автором по последним доступным отчётам компаний и консенсус-оценкам S&P Global за 2024 г. [13-21]

В результате, ПАО «Полюс» прочно входит в число мировых лидеров не только по объему запасов и добычи золота, но и по эффективности затратной модели, демонстрируя устойчивое конкурентное преимущество в отрасли. В совокупности низкие значения TCC и AISC, стабильность операционных показателей и наличие собственной ресурсной базы позволяют ПАО «Полюс» функционировать с высокой маржинальностью, оставаясь менее чувствительным к глобальным ценовым колебаниям, чем конкуренты. Такой результат достигается благодаря высокой степени автоматизации процессов, использованию передовых технологий флотации и гравитационного извлечения, а также интеграции ESG-стандартов в повседневную операционную практику.

В целях практической апробации предложенной модели корректировки справедливой стоимости было проведено расчетное определение стоимости публичной компании ПАО «Полюс» с использованием метода дисконтированных денежных потоков (DCF) [6, 28]. Оценка проведена в рамках стандартной методологии, основанной на прогнозировании свободных денежных потоков и их дисконтировании с учетом средневзвешенной стоимости капитала (WACC), соответствующей рыночным условиям.

Оценка справедливой стоимости ПАО «Полюс» выполнена на базе следующих ключевые предпосылок:

1. Производственная программа — построена на основе прогноза горного календаря по каждому месторождению с учетом разведанных запасов и исторических данных, представленных в управленческой отчетности на официальном сайте компании (таблица 4, рис. 5):

Таблица 5 – Производственная программа ПАО «Полюс»

Источник: составлено авторами

Рисунок 5. Прогноз добычи руды в разрезе месторождений, тыс. т.

Источник: составлено авторами

2. Содержание металлов в руде — принято на уровне средних значений, рассчитанных по историческим периодам разработки соответствующих месторождений.

3. Прогноз цен на золото — базовый уровень установлен на отметке 3 300 долл. США за унцию (на дату оценки). Далее заложена умеренно консервативная динамика: снижение на 10% в 2026–2027 годах, на 5% в 2028 году, после чего — рост на 2% в год в долгосрочной перспективе.

4. Ставка дисконтирования (WACC) — установлена на уровне 17,6%, исходя из текущей рыночной конъюнктуры и отраслевых рисков.

Итоговое значение справедливой стоимости (EV), на дату оценки — 01.07.2025, составило 3 250 млрд руб. или 1 863 руб./акцию (таблица 6):

Таблица 6 – Резюме финансовой модели ПАО «Полюс»

Источник: составлено авторами по [24]

Для целей сопоставления полученное значение было соотнесено с котировкой акций на московской бирже (по состоянию на 01.07.2025 г.), которая составила 1 878 руб./акцию.

На первый взгляд, различие между расчетной и рыночной оценками не является значительным и может быть интерпретировано как результат естественной волатильности котировок или технической погрешности модели. Однако подобное совпадение не означает, что рынок в полной мере отражает фундаментальную стоимость компании.

Классическая DCF-модель по своей природе инерционна и отражает стоимость при допущении рационального поведения инвесторов, заложенных предпосылок и полной рыночной эффективности. В реальности ценообразование может искажаться под влиянием поведенческих факторов, геополитических рисков, ограниченной ликвидности или санкционного давления. В условиях таких искажений даже совпадающая с рынком расчётная стоимость может скрывать структурную недооценку или переоценку, не устранимую традиционными аналитическими методами.

Для учёта указанного дисбаланса далее применяется разработанная поведенческая корректировка, позволяющая количественно сопоставить фундаментальную стоимость с актуальными рыночными ожиданиями и спецификой текущей среды.

Для применения матрицы поведенческой корректировки необходимо количественно определить, в какой степени рынок, на котором обращаются акции ПАО «Полюс», соответствует характеристикам эффективности (от «слабой» до «абсолютной»). Используем 7‑критериальную шкалу из предыдущей статьи авторов [10] – каждому критерию присваивается балл от 1 до 4, где: 1 балл – слабая эффективность, 4 балла – абсолютная эффективность;

Сумма баллов позволит отнести рынок к одной из четырёх типовых категорий и выбрать корректирующий коэффициент (таблица 7).

Таблица 7 – Оценка характеристик рынка обращений акций ПАО «Полюс»

Для преобразования полученного интегрального балла в категорию эффективности рынка используется нормативная шкала (таблица 8):

Таблица 8 – Нормативная шкала эффективности рынка

Суммарный балл по семи критериям (табл. 7) составил 14, что относится к верхней границе диапазона «средняя эффективность» (табл 8).

Таблица 8 - Матрица весовых коэффициентов взаимодействия типов финансового поведения и типов рынка в целях корректировки справедливой стоимости

После количественной оценки параметров рыночной эффективности необходимо формализовать поведенческий профиль участников торгов по акциям ПАО «Полюс». Для исключения субъективности используется шкала (табл.  9, 10), где каждому измеримому признаку – горизонту удержания, доминирующему фактору ценовой динамики, скорости коррекции, структуре объёмов сделок и доле нематериальных (ESG/технологических) драйверов – присваивается 0-2 балла. Сумма баллов относит наблюдаемое поведение к одному из четырёх типовых режимов, описанных в базовой матрице: «оптимистичное», «иррациональное», «инновационное» или «рациональное» (прил. 1).

Таблица 9 – Формализованная идентификация поведенческого профиля рынка акций ПАО «Полюс»

Таблица 10 - Нормативная шкала поведенческого профиля

Суммарный балл по пяти критериям (табл. 10) составил 3, что относится к верхней границе диапазона «оптимистичного» типа поведения (табл. 8).

На основании количественной оценки семи рыночных критериев (∑ = 14 баллов) рынок обращения акций ПАО «Полюс» отнесён к категории «средняя эффективность». Дополнительный анализ пяти поведенческих индикаторов (∑ = 3 балла) показал преобладание оптимистичного поведения инвесторов, характеризуемого коротким/среднесрочным горизонтом держания и повышенной чувствительностью к цене золота.

Тем самым получаем корректирующий коэффициент k = 0,92. Применив его к расчётной DCF‑стоимости 1 863 руб./акцию, получаем поведенчески скорректированную величину ≈ 1 712 руб./акцию, что на ~9 % ниже биржевой котировки 1 878 руб./акцию.

Ниже сформулированы ключевые выводы и практические следствия данного результата:

1. Почти совпавшие DCF биржевые значения не гарантируют справедливости цены акций: поведенческая надстройка выявила, что при текущем оптимистичном настрое инвесторов рынок добавляет к фундаменту около 9 % «поведенческой премии».

2. Оптимистичное поведение усиливается из‑за пика цены золота: высокие спотовые котировки металла и девальвационные ожидания по курсу валют подпитывают спрос на акции компаний по добыче золота.

3. Практический вывод для инвестора: при коэффициенте k = 0,92 потенциал роста ограничен, а дальнейшее снижение цены золота способно нивелировать поведенческую премию. Добавленная стоимость риска/доходности на горизонте 12–18 мес. выглядит умеренной; более рационально рассматривать покупку акций ПАО Полюс после коррекции металла или в рамках диверсифицированного портфеля.

Заключение

Современная методология инвестиционной оценки требует инструментов, способных одновременно учитывать фундаментальные параметры компании и поведенчески‑институциональный контекст, в котором формируется её рыночная стоимость. В предыдущем исследовании была разработана матрица весовых коэффициентов, соединяющая тип финансового поведения инвесторов с уровнем рыночной эффективности и позволяющая корректировать классическую DCF‑модель.

Настоящая работа выполнила эмпирическую верификацию предложенной матрицы на примере ПАО «Полюс». Пошаговое применение методики дало следующие результаты:

[1] TCC – это базовый показатель операционной себестоимости добычи золота. Включает в себя только прямые денежные затраты, понесённые в процессе производства (расходы на добычу, переработку, аффинаж, транспортировку)

[2] Показатель All-in Sustaining Costs (AISC) — это ключевой интегральный индикатор, который используется для оценки полной себестоимости добычи золота, включая не только прямые издержки, но и все поддерживающие и капитальные затраты, необходимые для устойчивой работы рудника (TCC+административные и коммерческие расходы, МС, рекультивацию)