Innovative products in the modern global financial derivatives market

Введение

Мировой рынок производных финансовых инструментов (деривативов) уже длительное время находится в фокусе внимания профессиональных инвесторов и аналитиков [4; 5; 6; 7] (Burenin, 2009) (Burenin, 2015) (Burenin, 2005) (Galanov, 2021) прежде всего ввиду его широких возможностей и расширяющейся линейки инструментов [23] (Gandré et al., 2024). На современном этапе развития этого рынка все бóльшую роль играют инновации, являющиеся по своей сути неким плацдармом для построения срочного рынка будущего. При этом сразу можно отметить, что инновации на мировом рынке деривативов могут иметь разный характер. Так, можно выделить инфраструктурные и инструментарные инновации.

В данной статье анализ сосредоточен на влиянии на мировой рынок производных финансовых инструментов глобальных экологических и цифровизационных процессов, стимулировавшем появление новых инструментов. Хотя проблемам цифровой трансформации финансов, в т.ч. на мировом уровне, посвящен ряд трудов [10; 13; 16] (Mironova et al., 2021) (Khmyz, 2021) (Shmelev, 2018) , много научных исследований сосредоточено на различных аспектах криптовалют [3; 9; 15] (Bakhtin et al., 2023) (Rasponamarev, 2021) (Chizhova, 2022), однако работ, посвященных цифровой трансформации мирового рынка деривативов, практически нет, а ведь инновационные производные финансовые инструменты призваны коренным образом изменить специфику работы механизма срочного рынка. Следовательно, актуальность данного исследования предопределена двумя группами факторов – недостаточной изученностью вопроса в профессиональной экономической литературе и стремительным развитием анализируемого рынка, появлением новых финансовых продуктов, т.е. новизной самого предмета исследования.

Цель данной статьи - выявление взаимосвязи между финансовыми инновациями и развитием современного мирового рынка производных финансовых инструментов в условиях цифровизации и экологизации на глобальном уровне.

Результаты исследования будут полезны как профессиональным инвесторам, так и всем интересующимся современными деривативами.

При проведении анализа методами системного и компаративного, а также эконометрического, использованы цифровые данные и ресурсы Международной ассоциации свопов и деривативов и Банка международных расчетов. Сначала проанализированы инструментарные сегменты мирового рынка деривативов, а затем представлен эконометрический расчет степени зависимости размера биржевого сегмента срочного рынка от масштабов рынка финансовых технологий. Основными двумя типами срочных контрактов, на которые последние несколько лет устремлены взоры участников рынка – это производные финансовые инструменты на цифровые активы и экологические деривативы.

Производные финансовые инструменты на цифровые активы

Само понятие для первого типа контрактов - производных финансовых инструментов на цифровые активы - появилось не столь давно, хотя идея о подобном инструменте зародилась еще в 2017 году [25] (ISDA, 2017) во многом благодаря популяризации цифровых активов, в частности, криптовалют. Само определение было дано Международной ассоциацией свопов и деривативов лишь в начале 2023 года. [30] (ISDA, 2023) Это было связано с тем, что изначально предполагалось, что именно криптовалюты станут единственным видом базисного актива для таких контрактов. Однако со временем их спектр увеличился.

Так, на данный момент определение охватывает деривативы, базисным активом которых могут являться криптовалюты, токенизированные активы, стейблкоины и другие цифровые активы на базе технологии распределенного реестра. С развитием синтетических активов на базе технологии распределенного реестра появилось неисчисляемое количество базисных активов, имеющих характеристики реальных активов, лежащих в основе традиционных производных финансовых инструментов [11] (Khmyz, 2002).

Термин «синтетических» активов находит свое отражение и на срочном рынке в классическом его понимании. На традиционных финансовых рынках синтетические активы представляют собой совокупность позиций по деривативам, которые имитируют свойства других актива.

Большинство синтетических активов в рамках блокчейна – это цифровые токены на активы, которыми можно торговать на традиционных финансовых рынках. [24] (Gemini, 2025) Эти токены обычно предлагаются централизованными криптобиржами, деятельность которых регламентирована соответствующим законодательством. Однако технология распределенного реестра способна устранить необходимость в посредниках для облегчения создания и обмена новыми токенов – например, через децентрализованные биржи.

Так, многие цифровые активы не обеспечены никакими физическими активами и напрямую не подчиняются парадигме мирового финансового рынка в традиционном его понимании [8] (Zvonova et al., 2019), поскольку циркулируют на так называемом децентрализованном финансовом рынке. Именно поэтому общеэкономическая сущность срочных контактов на цифровые активы, состоящая в определении справедливой цены соответствующих базисных активов, является столь важной. Благодаря данному типу срочных контрактов повышаются прозрачность и ликвидность рынка цифровых активов, который в целом имеет репутацию неустойчивого и волатильного. И хотя в данном случае деривативы на цифровые активы и выступают в качестве лакмусовой бумажки для децентрализованных финансовых активов, сами они, функционируя на базе технологии блокчейн в силу использования смарт-контрактов, являются частью децентрализованных финансов – измерения, параллельного миру традиционных финансов.

Таким образом деривативы, как правило, дают участникам рынка более точное понимание цен на цифровые активы, чем сами спотовые рынки соответствующих активов. Однако в последнее время бытует мнение о том, что производные финансовые инструменты могут оказывать пагубное влияние на движение курсов на цифровые активы. Так, например, некоторые эксперты заявили о том, что фьючерсы на биткоин одновременно оказывают понижательное воздействие на цену биткоина и повышательное воздействие на волатильность рынка. [34] (Urkuhart, 2025) Однако, даже в этом случае эксперты делают оговорку о том, что объем торгов фьючерсами является основным источником системного риска, и большая часть рисков проистекает из самого рынка биткоина, а не стороны срочного рынка.

Помимо определения цены базисного актива, инструменты децентрализованного срочного рынка выполняют и другие свойственные классическим деривативам функции. Так, производные на основе цифровых активов предоставляют участникам рынка возможность хеджировать свои риски и получать спекулятивную прибыль, инвестируя в различные типы инструментов, такие, как например, бессрочные свопы, опционы на криптовалюту и др. Такое изобилие инструментов позволяет инвесторам реализовывать разнообразные инвестиционные стратегии, что выступает одним из главных преимуществ деривативов на цифровые активы по сравнению с заключением контракта на рынке спот.

Другими более специфическими для деривативов на цифровые активы преимуществами можно считать их эффективность и прозрачность, высокий уровень автоматизации и отсутствие необходимости в посредниках, а, следовательно, и доступность более широкому кругу индивидуальных инвесторов. Кроме того, торговля деривативами на цифровые активы отличается возможностью осуществлять сделки в любой момент времени и крайне низкими операционными издержками.

В связи с наличием таких преимуществ у данного типа контрактов их популярность продолжает расти в последние годы, даже несмотря на некий спад активности на рынке цифровых активов, наблюдаемый с конца 2022 года.

Так, производные финансовые инструменты, основанные на цифровых активах, переживают стремительный рост, значительно превышающий рост спотового рынка цифровых активов. Так, в мае 2021 года, до периода рецессии на рынке цифровых активов и их производных в 2022 году, объем операций с деривативами составлял 4 трлн. долл. И, хотя к концу 2023 года объемы операций с деривативами на цифровые активы несколько упали до 1,33 трлн. долл., это значение оказалось почти в 4 раза больше, чем размер спотовых операций на рынке, что иллюстрирует уровень заинтересованности инвесторов в срочных контрактах. [21] (EY, 2024)

Также спрос институциональных инвесторов на данный вид производных финансовых инструментов показывают результаты опроса, проведенного консалтинговой компанией EY в 2025 году. Так, согласно опросу, 40% респондентов, проводящих операции на децентрализованном финансовом рынке, уже пользуются или планируют начать пользование срочными контрактами. [22] (EY, 2025) При этом эти 40% являют собой максимальное количество респондентов, выбравших какую-либо конкретную категорию в опросе, что говорит о востребованности деривативов относительно других видов инвестиций в рамках рынка DeFi.

Однако с распространением любого инновационного финансового продукта растет необходимость в его регламентации. Долгое время не существовало стандартного подхода к документированию деривативов на цифровые активы. Некоторые участники рынка использовали уже существующую документацию Ассоциации свопов и деривативов, предназначенную для классических срочных контрактов, с индивидуальными поправками для отражения цифровой природы контрактов, в то время как другие использовали полностью индивидуальную документацию. Это приводило к длительным переговорам между контрагентами, снижая эффективность и прозрачность сделок.

Во избежание снижения интереса к деривативам на цифровые активы Международная ассоциация свопов и деривативов начала делать первые шаги по регулированию рынка срочных контрактов на цифровые активы. Так, в декабре 2021 года были изданы «Договорные стандарты для деривативов на цифровые активы» [26] (ISDA, 2021a) с целью регламентировать использование подобных инструментов на рынке. В рамках данного документа были рассмотрены три основных вопроса, которые необходимо было решить прежде, чем говорить о готовности законодательной базы для данного типа контрактов. Среди них: характер форс-мажорных обстоятельств и действия сторон контракта при их наступлении; вопросы оценки контрактов и перспективы деривативов на цифровые активы в существующей архитектуре Генерального соглашения Ассоциации свопов и деривативов.

Стоит отметить, что, несмотря на фундаментальный характер данного документа, стандартизация документации деривативов на цифровые активы все еще остается вопросом на повестке для национальных и международных регуляторов. Так, в 2023 году была предпринята попытка дальнейшей гармонизации требований к документации деривативов на цифровые активы. Так, в соответствии с программой Цифровой нормативной отчетности появилось и понятие «идентификатора цифровых токенов». [19] (Bogardi et al., 2024) Данное нововведение помогает идентифицировать классы активов для цифровых активов и криптодеривативов, что ранее выступало распространенной проблемой.

Экологические деривативы

Другой разновидностью срочных контрактов, инновационных с точки зрения своей начинки, выступают ESG-деривативы (ориентированные на учет экологических (Environmental), социальных (Social) и управленческих (Governance) аспектов в деятельности участников срочного рынка). Несмотря на то, что вопросы устойчивого развития и их цифровизация уже некоторое время считаются актуальными [1; 2; 14] (Alekseeva, 2025) (Baramiya, 2025) (Khmyz, 2022), появились впервые такие контракты не столь давно, в августе 2019 года [28] (ISDA, 2021c), в связи с усилением внимания к вопросам экологии на фоне пандемии COVID-19 [31] (Krylova et al., 2021) и скоординированных международных действий по этому вопросу, включая Цели устойчивого развития ООН и Парижское соглашение.

Сущность ESG-контрактов состоит в привязке денежных потоков к показателям устойчивого развития через ключевые показатели эффективности (КПЭ), представляющие собой метрики, исполнение или неисполнение которых продавцом контракта могут принести каждой из сторон соответствующую выгоду в определенном случае. Так, в то время как покупатели подобных контрактов имеют целью интегрировать критерии ESG в свои инвестиционные решения, продавцы способствуют повышению ликвидности рынка, создают инновационные продукты и поддерживают реализацию этих ESG – стратегий на практике. [20] (DerivSource, 2024) Вместе обе стороны контракта способствуют росту и развитию рынка «зеленых инноваций».

Если вернуться к характеристике «ключевых показателей эффективности», то следует заметить, что конкретика, измеримость, проверяемость, прозрачность и применимость – это пять главных принципов, которым должны соответствовать эти индикаторы для их имплементации в качестве условия контракта. [28] (ISDA, 2021c) Несоответствие КПЭ данным принципам может привести к нехватке доступной рыночной информации.

Существует множество различных видов КПЭ, каждый из которых строится на основе постановки определенной цели. Типологию КПЭ и их примеры можно увидеть в Таблице 1.

Таблица 1

Сравнительная характеристика КПЭ производных финансовых инструментов

В целом же КПЭ могут быть крайне персонализированы в зависимости от нужд и требований контрагентов и отраслей, в рамках которых они функционируют.

Кроме того, специфика КПЭ может заключаться и в их положении по отношению к другим условиям контракта. Так, с одной стороны, КПЭ могут быть напрямую привязаны к базовому или классическому инструменту срочного рынка в качестве побочного пункта контракта. С другой стороны, под КПЭ может быть выделено отдельное соглашение, в котором один или несколько денежных потоков зависят как от соблюдения КПЭ, так и от других факторов.

Причем специфичными являются не только сами КПЭ и структура ESG-контракта, но и связанные с ними денежные потоки. Например, выполнение КПЭ может привести к увеличению или уменьшению выплат, выплате маржи или спреда, или же платежу в оговоренную заранее благотворительную организацию.

Также следует заметить, что не все ESG-контракты на базисные активы привязаны к КПЭ. Помимо инструментов, которые, связаны с КПЭ, перечисленными в Таблице 1, популярными на рынке контрактами являются, например: производные финансовые инструменты на покупку-продажу электроэнергии и контракты на возобновляемые источники энергии, чтобы хеджировать риски, сопряженные с производством этой энергии; погодные и катастрофические деривативы, нужные для хеджирования рисков, связанных с неблагоприятными климатическими условиями. [27] (ISDA, 2021b).

Так, можно говорить о большом разнообразии «зеленых» деривативов. Однако вопрос в том, какие же типы сделок пользуются популярностью в условиях такой степени кастомизации контрактов. Согласно опросу Международной ассоциации свопов и деривативов, проведенному среди «зеленых» инвесторов [29] (ISDA, 2022), процентные свопы были названы наиболее часто используемым базовым продуктом среди срочных ESG-сделок. При этом второе и третье место по популярности занимают валютные свопы и кросс-валютные свопы соответственно. Что касается структурирования сделок, большинство респондентов отметили, что обычно включают условия КПЭ в условия договора или же в отдельное соглашение, на которое делается ссылка в тексте договора. На вопрос о том, какие показатели или цели ESG они отмечают в качестве КПЭ, респонденты ответили, что чаще всего встречаются цели, связанные с сокращением выбросов парниковых газов. За ними следуют целевые показатели, связанные с ESG-рейтингом одной из сторон сделки.

Результатом роста спроса на «зеленые деривативы» стало оформление нормативной базы для данного типа инструментов. Так, в сентябре 2021 года был выпущен список рекомендаций по составлению КПЭ для достижения соответствующих целей в контексте устойчивого развития. [28] (ISDA, 2021c) Именно там были опубликованы принципы построения КПЭ, указанные выше. Данный документ также подразумевает установку таких параметров, как «период наблюдения КПЭ» и «коэффициент реализации КПЭ». Так, по окончании периода наблюдения коэффициент реализации КПЭ будет сравниваться с ранее заявленным целевым показателем. При возникновении затруднений в процессе сравнения контрагенты могут заручиться поддержкой агента по проверке - независимого третьего лица, способного объективно и точно оценить степень достижения одной из сторон заданных целевых показателей. По результатам проверки контрагенту, выполнившему требования, будет выдан так называемый «сертификат соответствия». Таким образом, у данного вида инструментов в связи с его специфичностью есть собственная, отличная от других структура комплаенса.

Однако у ESG-деривативов есть и свои проблемы. Так, недостатком производных финансовых инструментов, привязанных к устойчивому развитию, является их низкая ликвидность, а, следовательно, и мелкая глубина рынка. При этом прослеживается явная сегментация рынка по причине неравномерности регионального развития.

Кроме того, отдельное место среди проблем, характерных для ESG-контрактов, является гринвошинг – явление, связанное с манипуляцией общественным мнением об экологичности компании. Многие ведущие инвестиционные фонды мира были заподозрены в таком поведении. [12] (Khmyz, 2024). Так, например, компания может утверждать о своем выполнении условий / вложении средств в срочный контракт, связанный с проектами в сфере возобновляемой энергетики, однако, в действительности базисные активы или основные условия договора могут не иметь никакой связи с темой устойчивого развития.

Другой проблемой без начала и конца выступает тот факт, что при дальнейшей имплементации новых технологий в юрисдикциях, соответствующих развитым странам, технологический разрыв между ними и развивающимися странами лишь усугубится. С одной стороны, такая архаичность рынков развивающихся стран может спровоцировать уменьшение числа их участников. С другой стороны, при внедрении новых технологий и недостаточном уровне их регламентации может наблюдаться обратная картина. Данная проблема является довольно серьезной, однако, предложить даже концептуальное решение ей довольно сложно, поскольку вопрос диспропорции в развитии региональных рынков стар, как мир, и несет в своей основе фундаментальные противоречия.

Кратко рассмотрев данные проблемы, нельзя и усомниться в качественном влиянии инноваций на будущее рынка производных финансовых инструментов: его облик и структуру. Однако существует ли количественная взаимосвязь между размерами срочного рынка и объемом рынка финансовых технологий? Определим это на основе регрессионного анализа.

Возьмем размер рынка финансовых технологий в качестве фактора, а размер биржевого сегмента срочного рынка – в качестве зависимой переменной. Регрессионный анализ (табл. 3, 4) на основе данных за последние годы (табл. 2) позволяет отклонить гипотезу о наличии причинно-следственной связи между данными параметрами ввиду того, что значение F-теста оказалось выше коэффициента значимости. Таким образом, можно говорить лишь о качественной взаимосвязи между инновациями на финансовом рынке и срочным рынком.

Таблица 2. Исходные данные для регрессионного анализа, в млрд. долл.

Таблица 3. Регрессионная статистика

Таблица 4. Дисперсионный анализ

Выводы

В целом, определяющая роль цифровизации как тренда на мировом срочном рынке обусловлена в первую очередь ее влиянием на стабильность данного рынка. Так, цифровизация способствует последовательному созданию, обработке и агрегированию глобальных финансовых данных, что впоследствии усилит степень регулирования рынка. Участники рынка в свою очередь смогут повысить свою операционную устойчивость, а уровень системного риска в пределах рынка уменьшится.

Однако из проведенного в статье анализа можно сделать вывод о том, что, несмотря на все преимущества инфраструктурных и инструментарных инноваций на срочном рынке, их сложно реализовать по причине неготовности законодательной базы в пределах всего рынка. Общие положения по реализации конкретных инноваций действительно существуют, а отдельные юрисдикции размышляют над их адекватной имплементацией в их законодательную базу.

При этом мало того, что отдельные юрисдикции находится на разных этапах этой имплементации, в работе с инновациями есть и другие противоречия. К таковым относится вопрос того, стоит ли создавать отдельные законодательные акты для инновационных инструментов или работать с уже существующим, лишь адаптируя их под нужды времени. Кроме того, разные страны имеют различные взгляды на характер регулирования инноваций на срочном рынке. Одни придерживаются принципа обязательности норм регулирования, а другие выступают за то, что в этом случае некоторые требования регуляторов должны носить рекомендательный характер. Второй, более редкий подход, на данный момент реализуется в США. Так, в апреле 2025 г. американская Комиссия по торговле товарными фьючерсами сместила свой фокус в области регулирования цифровых активов, перейдя от «карательного» к более мягкому подходу. Это было сделано с целью стимулирования инноваций, прозрачности и целостности рынка. [32] (Reitman et al., 2025)

Следует заметить, что одной из основных задач последних международных инициатив является углеродный переход. Финансовый сектор и, в том числе рынок производных финансовых инструментов, будет играть ключевую роль в поддержке этого перехода путем содействия привлечению средств для проектов, оказывающие положительное воздействие на окружающую среду, и хеджирования рисков, связанных с изменением климата. Так, безусловно, на срочном рынке также существует множество способов посодействовать «озеленению» экономики. Однако основным из них является применение срочных контрактов с привязкой к устойчивому развитию.

В целом же разница в подходах к регулированию, проанализированная выше, еще больше увеличивает необходимость в гармонизации и приведении требований различных национальных регуляторов к общему знаменателю, а эта задача по-своему сложна. Тем не менее, представляется перспективным нарастание масштабов самого мирового рынка производных финансовых инструментов в будущем, а также степени его цифровизации и экологичности.